Bons ou ruins? O que os primeiros votos no Supremo sobre a revisão do FGTS indicam para as ações das construtoras

Na última quinta-feira (20), o Supremo Tribunal Federal (STF) começou a julgar pedido para alterar a correção monetária do FGTS de Taxa Referencial (TR) + 3% ao ano para um índice de inflação, notoriamente o IPCA (Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo).

Esse processo levantou grandes preocupações sobre suas implicações negativas para as construtoras de baixa renda, uma vez que aumentaria o custo de financiamento dos projetos do Minha Casa Minha Vida (MCMV), considerando que a principal fonte de recursos do programa vem do FGTS. As ações das construtoras de baixa renda caíram entre 10% e 15% na semana passada em meio às especulações sobre o que seria decidido sobre o tema.

Para o Bradesco BBI, neste início de votação, a sinalização positiva e mais importante (parcial) foi de que não haverá impacto retroativo na remuneração do FGTS, o que colocaria em sério risco a saúde do fundo. O relator do processo, ministro Luís Roberto Barroso, votou contra qualquer impacto retroativo sobre o FGTS. Além disso, defendeu que não há direito constitucional à correção monetária para recompor a inflação, mas também destacou que o atual modelo de remuneração do FGTS não é razoável (TR+3% + 50% payout) e que a remuneração não deve ser inferior à caderneta de poupança (TR+ 6,17%). Seu voto foi seguido pelo ministro André Mendonça, antes que a sessão fosse interrompida.

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O indício negativo é a introdução de um limite superior de remuneração ao FGTS, obrigando o fundo a entregar aos seus cotistas não menos que a remuneração da caderneta de poupança de TR+6,17%, ante TR+3% atualmente, aponta o BBI. Essa decisão, se confirmada, deve elevar marginalmente o custo de financiamento do programa MCMV, embora não o suficiente para inviabilizar o programa, na visão do banco.

“Ainda precisamos entender se existe uma barreira burocrática na Caixa ou no próprio FGTS”, avaliam os analistas.

Os próximos votos devem ocorrer na quinta-feira (27). Restam nove votantes (11 no total), e a decisão exige maioria simples (seis em 11).

“A nosso ver, a indicação do STF de uma possível mudança na correção monetária do FGTS é levemente negativa para o segmento de baixa renda, mas nem perto de ser catastrófica como poderia ter sido se o pedido inicial de incorporação retroativa da inflação ao FGTS fosse aceito”, avaliam os analistas.

Desta forma, considerando que as ações de baixa renda tiveram uma semana passada bastante negativa devido a temores (ainda) não confirmados sobre o resultado do julgamento, pode não haver nenhuma reação significativa do mercado. A votação final, no entanto, está marcada para esta quinta-feira, 27 de abril, o que pode significar um overhang (pressão) prolongado para as ações até a conclusão da votação.

“Se, por um lado, não vislumbramos grandes transtornos nas faixas de maior renda do programa onde atua a maior parte das empresas listadas (que devem continuar arcando com spreads positivos para o FGTS), a nova estrutura de captação deve reduzir as expectativas de que o governo seria capaz de melhorar o alcance do programa às famílias de baixa renda (Grupo 1)”, avalia o banco.

Para os analistas do BBI, isso tornará o programa mais “elitista”, o que vai na contramão dos objetivos políticos do governo com o programa.

Olhando para o lado do copo meio cheio para as empresas listadas: se o novo custo de captação se confirmar, os analistas não descartam a possibilidade de o FGTS elevar o teto do Grupo 3 (ou criar um novo grupo, como um Grupo 3 ampliado) para compensar a perda de rentabilidade nos escalões inferiores. Isso pode eventualmente se tornar uma notícia positiva para empresas com exposição ao segmento imediatamente superior ao programa MCMV – principalmente Direcional (DIRR3) e Cury (CURY3).

A nova remuneração deve exigir desembolso adicional do FGTS, mas parece viável. A nova remuneração mínima de TR+6,17% exigirá +3,17% adicionais sobre o atual custo de financiamento em TR+3%, o que significa que o FGTS teria que desembolsar R$ 16,6 milhões (3,17% sobre o passivo do FGTS de R$ 524 bilhões em novembro de 2022).

Como referência, o FGTS pagou R$ 13 milhões em 2021 (pagamento de 99%), rendendo 5,83% por cota (um pouco abaixo da possível nova obrigação, TR+6%), então o novo limite parece viável por meio de uma combinação de 1) mix de crédito mais favorável (mais focado nas faixas de maior renda do programa); 2) custos mais baixos (incluindo subsídios); e 3) o pagamento de lucros aos detentores de cotas foi sustentado em alta.

A favor do FGTS, ele tem R$ 180 bilhões em caixa (28% de seus R$ 642 bilhões em ativos) aplicados na Selic (atualmente em 13,75%) ou equivalentes, o que atualmente dá ao FGTS margem para atingir a remuneração mínima sem impacto significativo sobre financiamento habitacional. Por outro lado, uma possível queda na Selic significaria um desafio adicional para o FGTS cumprir sua obrigação, provavelmente forçando o fundo a se tornar mais eficiente na concessão de crédito.

Já para o Goldman Sachs, as ações das construtoras brasileiras com exposição ao Minha Casa Minha Vida, particularmente MRV (MRVE3) e Direcional c podem enfrentar pressão após as deliberações iniciais do Supremo.

“Embora nem as deliberações nem as votações tenham terminado, acreditamos que as preocupações dos investidores sobre o futuro do MCMV podem aumentar. (…) Não temos opinião sobre votações futuras, resultados ou implementação de quaisquer vereditos potenciais”, avaliam.