BEEF3 – NÃO PEÇA FRIBOI, PEÇA BEEF3!

Não peça Friboi, peça Minerva (BBEF3)!

Cara não sei quanto a vocês, mas até hoje não entendi quem contratou a agência da campanha publicitária da Friboi…na verdade a culpa nem é deles, mas sim da própria JBS que deu ok para as peças. Tony Ramos e o vegetariano Roberto Carlos, não fazem nenhum sentido pra mim!

Mas enfim, essa é só minha opinião…

Mas minhas razões para preferir a boa picanha do Minerva não ficam só na minha discordância com o “peça Friboi” ou com o “rei” fingindo comer um bom churrasco. Como investidor de valor penso que a premissa principal do investimento deve ser a qualidade do ativo em questão. Logo vou discorrer aqui sobre o que entendo ser algumas qualidades do frigorífico Minerva.

Já teci alguns comentários nos posts:

Primeiro: http://bugg.com.br/2016/08/02/2610/

Segundo: http://bugg.com.br/2016/08/03/2611/

 Terceiro: http://bugg.com.br/2016/08/04/2612/

Mas vou fazer um mais completo agora….

QUEM É O MINERVA

O Minerva é um frigorífico focado na produção e comercialização de carne bovina in natura através de 11 plantas de abate no Brasil (69% da capacidade de abate), 3 no Paraguai (13%), 2 no Uruguai (13%) e 1 na Colômbia (5%).

Posição nos mercados. Grande parte das suas vendas são destinadas ao mercado externo, aproximadamente 67% no 2T16.

Empresa possui um market share de 21% das exportações de carne no Brasil, 18% no Paraguai e 13% no Uruguai.

Ta mas e o que tem de bom nisso Will? 

Calma…seguimos avançando. Se por um lado essa sua concentração em um segmento específico (carne bovina) representa um risco, por outro tem algo de muito bom. Adam Smith já pregava sobre a especialização do trabalho e o aproveitamento das vantagens corporativas…é por aí!

O que me chama atenção nela é que os caras tem conseguido fazer um bom churrasco há um bom tempo!! Eles tem entregue sólido crescimento em sua geração de caixa e com uma estabilidade de margens invejáveis num setor considerando extremamente desafiador – suscetível a variações em: câmbio, preço de gado, questões sanitárias, embargos, além dos próprios ciclos econômicos. Isso é um feito! 

• Veja você que nos últimos 5 anos o crescimento de sua receita bruta foi bastante significativo, 23% a.a..
• Adicionalmente a empresa conseguiu capturar todo esse crescimento traduzindo-o em aumento de sua geração de caixa de impressionantes 31% a.a..
• Mais relevante ainda é ver que mesmo em um setor bastante volátil, ela conseguiu manter certa estabilidade de margem em torno 10%.

Não obstante, a empresa conseguiu traduzir esse crescimento operacional em retorno efetivo sobre o capital investido em suas operações, como mostra o gráfico abaixo do ROIC (Returno on Invested Capital).

Você já foi para Uruguai ou Argentina? Não importa, porque é muito possível que você já tenha ouvido falar da fama da boa carne de nossos hermanos … pois é o Minerva tem sido muito esperto e hábil em se aproveitar das oportunidades e crescer nesses países que possuem claras vantagens comparativas na produção de carne bovina…isso ajuda a explicar sua eficiência operacional.

BONS VENTOS? 

Mas para fazer um bom churrasco são necessários alguns outros ingredientes adicionais a carne. Da mesma forma, muitas vezes, ser uma boa empresa não basta. Mas isso que é o legal do case de Minerva, porque tais bons ventos parecem soprar!

2 Pontos interessantes (faço uso aqui de alguns bons gráficos do research do Santander para me ajudar a explicar):

• Melhora no ciclo do gado. Depois de 3 anos de queda nas taxas de abate e de gado disponível, as perspectivas para o setor parecem melhorar para 2017, ainda que desafiadoras nesse 2S16. Existe a expectativa de aumento de oferta de gado para o abate decorrente de: preços elevados do boi gordo; retenção de fêmeas o que deve gerar um aumento de bezerros e consequentemente gado para os próximos anos. Conversei com meu amigo e especialista em commodities, Guilherme Zanin do site: http://www.contratofuturo.com/. Ele me chamou atenção que a produção brasileira de gado aumentou 64% em 2 anos! Cedo ou tarde vai ter impacto em preço! E já está acontecendo no mercado futuro com players comerciais bem vendidos…logo, penso que esses preços tendem a cair, o que é benéfico para Minerva.Gráfico abaixo mostra isso: esse preço maior incentivou o aumento da produção de gado e isso deve gerar esse cenário mais favorável para 2017.

• Abertura do mercado americano e outros. Agora em agosto foi anunciado um passo muito importante e que pode ser um grande divisor de águas para essa indústria. Parece exagerado, mas o acordo firmado que se arrastava desde 1999, entre Brasil e EUA, que libera a importação de carne bovina brasileira para o mercado americano, é uma notícia muito favorável para o setor e Minerva. Só dar um google que tu acha reportagens a respeito….  Mais que o mercado americano, o “pulo do gato” aqui é que os EUA são uma referência mundial em questões sanitárias. Logo o “selo” de qualidade dado pelos EUA abre a expectativa de que seja acompanhado da liberação por outros países com grande relevância no mercado de carne bovina, tal como Japão, Coreia, Canadá, México entre outros. O gráfico abaixo (créditos ao Santander) dá uma ideia da relevância dos mercados citados. Não obstante, a recente mudança no governo argentino (entrada de Macri) também tem efeitos potenciais positivos em nossa visão, dado sua maior abertura e disposição para recuperação do combalido mercado argentino.

MAS WILL ELA É ENDIVIDADA…WELL, VEJAMOS: 

Pois é, muita gente comenta e usa a questão da alavancagem para justificar ficar fora…mas será mesmo que é necessário todo esse receio? De fato o Minerva opera com uma certa alavancagem (ou seja, ela tem uma dívida sim!)…mas faz parte, é necessário para que consiga gerar retorno na sua atividade! Lembro que escala nesse setor é fator preponderante para rentabilidade, não tem espaço para os pequenos, logo isso por si só já justificaria sua alavancagem.

Mas vamos lá a meu ver sua dívida é sustentável e bem equilibrada…vou mostrar porque acho isso:

• Primeiro que sua posição de caixa é suficiente para liquidar todos vencimentos de dívidas até o ano de 2022:

• Ela faz hedge (proteção) para proteger sua exposição cambial líquida em cenários de incerteza e reduzir a volatilidade da alavancagem – ou seja, em cenário extremos quando a taxa de câmbio varia muito e em pouco tempo, ela possui proteção, evitando assim grandes perdas.
• Gráfico abaixo mostra que seu endividamento, quando comparado a sua capacidade de geração de caixa vem se reduzindo bem, saiu de 4,8x para 2,6x. Ou seja, ela hoje possui uma dívida que é menor comparativamente a sua capacidade de geração de caixa e consequentemente pagamento.

• Recentemente a empresa recomprou bonds (títulos de dívida) com vencimento em 2019 com um yield de 7,75% e aproveitou para fazer uma nova emissão pagando um yield menor de 6,75% gerando uma considerável economia de juros que impactará positivamente seu resultado financeiro daqui para frente. Ou seja, ela conseguiu trocar seu financiamento por uma taxa mais baixa o que resultará em melhora de seu resultado financeiro nos próximos anos.

Logo, a meu ver, todo esse receio com relação a dívida deve ser retirado aos poucos de suas ações.

Faltou falar de preço…e é aí que vem a melhor parte…

VALUATION 

Apesar de todos esses pontos positivos, o Minerva negocia com desconto considerável antes os pares do setor, empresas como JBS, Marfrig e BRFoods.

A precificação atual de BEEF3 hoje no mercado não me parece “normalizar” a empresa. O que quero dizer com isso é que, a meu ver, me parece que o mercado embute no preço do ativo apenas seus números recentes e a perspectiva de que a falta de gado disponível para o abate seguirá indefinidamente! Será que essa é a realidade? A meu ver não. #NOT!
A tabela abaixo (do Santander) mostra o quão descontada em relação a seus múltiplos comparativamente com outras empresas do setor no Brasil e Latam. Vemos um desconto de mais de 50% sobre o múltiplo EV/Ebitda* estimado para 2017 ante os pares brasileiros e Latam o que vemos como exagerado, mesmo considerando a menor liquidez de suas ações.

*EV/EBITDA: Enterprise Value dividido pelo Ebitda. Múltiplo que compara o preço das ações acrescido da dívida da empresa (numerador), com sua geração de caixa operacional (denominador) 

Não obstante, olhando para o histórico de múltiplo ao qual o papel negociou, vemos igualmente um desconto excessivo frente a média – vide gráfico do BTG abaixo, o qual tem um target de R$ 14,00 para o papel.

Olhando o múltiplo mais conhecido Price/Earnings (Preço/Lucro) o desconto também se mostra excessivo.

Pra quem gosta de fluxo de caixa é só fazer pra ver que tem muito valor…não cabe aqui e acho polêmico pois definir preço de boi pra longo prazo a meu ver é muita ousadia…Vejo espaço para o ativo andar até os R$ 15,00….

Enfim…ja me alonguei…vou lá botar o sal na picanha e fazer um bom churrasco enquanto espero minhas BEEF3 se valorizarem no mercado.