Publicidade
Um dos setores que acompanhamos há muitos anos é o de fragrâncias e sabores. São companhias que vendem essências para produtores de perfumes, comestíveis, cosméticos, bebidas e indústria farmacêutica.
Uma característica atraente do setor são as margens elevadas a partir do momento em que uma marca e seus canais de distribuição estão estabelecidos. As companhias que analisamos hoje são globais e estarão por aí há anos a fio. É claro que há as que estão no “mata burro” – ou acertam em cheio, e podem ter seu valor multiplicado rapidamente, ou acabarão absorvidas pelas maiores (o que não necessariamente é ruim). Estamos atentos às atividades de fusão e aquisição pois elas podem impactar quase todas as empresas do setor.
A diversidade de canais de distribuição neste setor torna negócios cujos produtos finais são parecidos, diferentes tanto em seu funcionamento quanto na distribuição do uso do capital dentro de cada companhia. Isso pode eventualmente permitir a coexistência de dois gigantes em um mesmo mercado.
Continua depois da publicidade
Na “nascente” do setor estão basicamente quatro empresas: Givaudan, Firmenich, IFF e Symrise. Elas possuem uma característica em comum que consideramos o “Santo Graal”. São elementos críticos da cadeia de valor (produzem os concentrados dos perfumes e sabores), mesmo representando uma pequena parcela do custo da cadeia como um todo. Por essa característica, essas empresas têm poder de preço e a demanda por seus produtos é mais inelástica do que a média. Trata-se de negócios que encaixamos na categoria de “pino do relógio”.
Dentre essas quatro, a Firmenich é a única companhia de capital fechado e este ano anunciou a fusão com a produtora de químicos holandesa DSM.
A Givaudan, suíça, tem uma capitalização de mercado de 27,2 bilhões de francos suíços com receita anual de aproximadamente 6,7 bilhões. Fundada em 1895 e por muito tempo sediada na Suíça, a empresa teve uma longa relação com a Nestlé. Em 2002, a Givaudan comprou a divisão de sabores e fragâncias do conglomerado que passou a deter 10% de participação na empresa. A Nestlé só vendeu sua parte em 2013, por mais de 1,2 bilhões de francos suíços.
Continua depois da publicidade
Desde 2014, a Givaudan fez mais de 20 aquisições e concluiu o ano de 2021 com alavancagem de 3x net debt/ebitda. Persegue um modelo de aquisições frequentes em nichos de mercado específicos.
Já a americana IFF ainda passa por um processo de integração e digestão de uma importante fusão com o braço de Nutrition e Biosciences da DuPont, anunciada em dezembro de 2019 e concluída em 2021. Hoje com capitalização de mercado de US$ 24,5 bilhões, sua receita anual gira em torno de US$ 11,7 bilhões.
Essa transação se deu enquanto a IFF ainda digeria a compra da companhia israelense Frutarom, que adquiriu em 2018 por 7,1 bilhões de dólares, a qual foi marcada por uma série de problemas legais devido a “passivos ocultos” na empresa, principalmente oriundos de problemas de corrupção.
Continua depois da publicidade
A IFF apontou um novo CEO em janeiro deste ano, Frank Clyburn. O executivo vem da Merck, onde chefiava a área de medicamentos e vacinas e chegou a ser cotado para virar CEO da multinacional alemã em 2021. Clyburn já ocupava um lugar no conselho da DuPont, então a escolha parece fazer sentido.
O novo CEO terá desafios importantes pela frente. O primeiro será lidar com a onda de ativismo que atinge a empresa há anos sem deixar que isso o distraia das necessidades do negócio. Em fevereiro deste ano, a IFF chegou a um acordo com o investidor ativista Carl Icahn e apontou um indicado seu para o conselho. A companhia também foi alvo de ativismo por parte da Sachem Head Capital Management LP, cujo fundador, Scott Ferguson, tinha a opção de se juntar ao conselho até o final do ano passado, mas não exerceu.
Uma entidade brasileira relacionada ao grupo 3G também tem uma participação na empresa, embora não se saiba qual. Vale dizer que esta não engajou em nenhum ativismo desde que montou uma posição.
Continua depois da publicidade
O segundo desafio do CEO será administrar a alta alavancagem da empresa, que hoje gira em torno de 6x net debt/ebitda. Num cenário de alta de juros, disrupção de cadeia de suprimento, inflação de custos e incertezas sobre a saúde das economias mundiais, esse nível de endividamento representa um risco considerável.
A terceira companhia a ser mencionada é a alemã Symrise, fundada em 2003 a partir de uma fusão entre a subsidiária da farmacêutica Bayer e também alemã Dragoco. Tem market cap de 13,6 bilhões e receita anual de 3,8 bilhões euros. Hoje, a companhia tem a terceira maior fatia de mercado, atrás apenas de IFF e Givaudan e à frente da Firmenich. Assim como os outros players, a Symrise também tem sido bastante ativa no campo de M&A.
A empresa tem performado especialmente bem no segmento de comida para animais de estimação, e vem investindo para manter essa trajetória. Segundo os executivos, metade do capex da empresa está sendo direcionado para esse mercado.
Continua depois da publicidade
As sólidas posições competitivas dessas empresas e as características que tornam os modelos resilientes e rentáveis são amplamente conhecidas e reconhecidas pelo mercado, o que faz com que suas ações negociem a múltiplos altos.
Uma das diferenças mais importantes entre essas empresas é o modelo de M&A que escolheram perseguir e as consequências dessa escolha. Enquanto a IFF optou por aquisições grandes e de integração complexa, Symrise e Givaudan fizeram um número maior de aquisições de pequeno porte, de forma a complementar e expandir seu portfólio sem sobrecarregar seu balanço ou sua organização interna. Isso está refletido no preço.
Enquanto a IFF é negociada a 25,6x P/L, Givaudan atinge 34,5x e Symrise 33,1x. A IFF tem seu múltiplo mais baixo – ainda que nenhuma barganha – justificado pelo perfil de risco mais elevado que a ação apresenta. A esperança de investidores de longo prazo é que a retração do mercado reduza os múltiplos dessas companhias para permitir pontos de entrada com boa margem de segurança e boas perspectivas de retorno nos próximos 5 anos.
