PARD3 – STOP CRYING YOUR HEART OUT

Pra quem não sabe (não que isso seja relevante), sou filho único do mesmo pai e mãe…na verdade tenho um irmão por parte de pai, mas como a diferença de idade é grande e não fomos criados juntos penso que é diferente. Não teve aquela coisa de um usar a roupa do outro, de brigar pela coxa do frango, de querer chamar atenção dos pais, de se pegar no tapa por algum motivo qualquer, de pegar o brinquedo do outro sem pedir, etc…a lista é longa e os irmãos de plantão aí podem me ajudar.

Isso é mais do que normal… fãs de Oasis que o digam…  Noel e Liam Gallagher foram capazes de fazer verdadeiras obras primas…sou fã da banda, da música e tudo mais…mas é foda saber que os caras não se suportam e não conseguem se resolver para continuar fazendo boas músicas!

Outros exemplos como Max e Iggor Cavalera…Michael Jakson e os irmãos… Madonna e seu irmão Christopher…ou ainda, pra quem gosta li que Edson e Hudson (quem???) também brigaram…

 Enfim coisa comum…por que comento isso?

Porque a meu ver esse é o calcanhar de aquiles do case aqui … Hermes Pardini (PARD3). Antes de falar da empresa e os porquês ela me parece uma ótima e saudável opção de investimento, deixe-me abordar seu calcanhar de aquiles, ou seja, a briga entre os irmãos herdeiros. A estrutura acionária atual é a que segue abaixo, com o destaque para o quadrado grifado em verde se refere a posição do Gávea que foi vendido agora na oferta e que se encontra de posse dos minoritários.

Ponto importante: não sou conhecedor do caso de família, não sou mineiro (origem da família) e tudo que sei é pela sempre viesada mídia…especialmente quando se trata de falar da vida dos “ricos”.

Enfim, nego gosta de polêmica. Mas é público que a filha mais velha Áurea não possui um bom relacionamento com o resto da família – seus pais e fundadores, e os irmãos Victor Pardini e Regina Pardini. Victor é o atual CEO. Inclusive existem causas na justiça da Áurea contra os irmãos e dos pais contra Áurea…enfim muita polêmica acerca do conturbado relacionamento da família.  Pra quem gosta das fofocas e tal, sugiro procurar na internet mais a respeito. Essa matéria do link abaixo resume bem, a meu ver:

http://exame.abril.com.br/revista-exame/briga-entre-irmaos-no-hermes-pardini-prejudica-acionistas/

Minha opinião a respeito disso:

Como Noel e Liam cantam na Stop Crying Your Heart Out…

Hold up!
Hold on!
Don’t be scared
You’ll never change what’s been and gone

Esse é sim um ponto negativo da análise da PARD3 e ponto. Até que se resolvam e que se prove ao contrário, é sim algo que o acionista tem que estar ciente. As briga de Noel e Liam não os impediu de criar algo grandioso…semelhantemente a Pardini até hoje isso não impediu a empresa de apresentar um crescimento consistente nos últimos anos, ser uma empresa extremamente rentável e nem impediu o Gávea de ter sido sócio deles, quando a governança era muito menos definida…logo será que não vale a pena ser sócio? 

 Ok. Posto isso, vamos a parte boa, a empresa….(eles vão publicar seus números do 4T16 só dia 27, então em breve devo trazer algum update).

 SOBRE A EMPRESA 

May your smile (May your smile)
Shine on (Shine on)
Don’t be scared (Don’t be scared)
Your destiny may keep you warm

O Hermes Pardini é uma empresa fundada em 1959 com foco em exames laboratoriais tanto para o cliente final (PSC) quanto prestando serviços para outros laboratórios (lab-to-lab); forte atuação em Minas Gerais. Em termos de receita fica assim dividido conforme gráfico abaixo.

Lab-to-lab (~57% da receita): Laboratório central em Minas (Núcleo Técnico Operacional – NTO) é uma das maiores plantas especializadas em análises clínicas do mundo, de acordo fornecedores. 90% Dos exames são feitos lá (pelo que entendi todos para Lab-to-lab). Isso dá vantagem competitiva a eles pois concentram em um único lugar o processamento de exames. Loclização geográfica com algo positivo (16km do Confins). Centraliza num único hub de “excelência” tecnológica. Fazem 6MM de exames/mês.

No segmento de Lab-to-Lab eles atendem 5.300 clientes em 1.783 cidades brasileiras. Em ao segmento PSC, a Companhia possui 111 unidades, nos estados de Minas Gerais, Goiás, Rio de Janeiro e São Paulo, sendo líder de mercado em Belo Horizonte e Goiânia, onde as unidades atendem a mais de 10.000 pacientes todos os dias. Em média, a Companhia atende um número aproximado de 10 mil pacientes todos os dias.

Curiosidade: 60% dos exames com a utilização da tecnologia Total Lab Automation (“TLA”), implementada pela empresa no Brasil (pioneira) em 2010. Exames são processados sem nenhuma intervenção humana. Primeiro laboratório a desenvolver teste molecular pra identificar o Zika.

PSC (~43% da receita): 111 unidades em MG, Goiás, SP e RJ. 70% De share na grande BH e 51% na grande Goiânia (com a marca Padrão). 10k clientes dia. ~60% dos exames é análise clínica e ~34% imagem.

UNIDADES E LOCALIZAÇÃO 

GÁVEA E EXPANSÃO

Em 2007 a família começou a profissionalizar o negócio e melhorar governança. Em 2011 o Gávea entra e ajuda com aquisições estratégicas. Gávea comprou 30% da empresa por ~300MM, um market cap. de 1BI comparado a estimativa de 2,5BI vindo no IPO. Pós Gávea, eles gastaram cerca de 100MM desde 2012 com 5 aquisições. Em 2012: CEMEDI em 7 Lagoas (Unidades de atendimento direto); 70% da Digimagem com 6 unidades em SP (Lab-to-Lab); 62% da Progenética; RJ (Lab-to-Lab); BIOCOD (Lab-to-Lab). Em 2013 Laboratório Padrão com 31 unidades; Em 2016 aquisição do Centro de Medicina Nuclear da Guanabara Ltda. e Diagnósticos Serviços Médicos Auxiliares Ltda por 113MM; como foi concluída em dezembro e ainda não figura nos números. Teremos o impacto destes no próximo balanço.

CUSTOS

Bem diversificados e com alguma exposição a dólar na parte de materiais que é ~30% do total.

FINANCEIRO

Pra não ser enfadonho aqui segue um resumo de seus números…

Para estimar 2016 fiz de forma bem simples a anualização de seus números de 9 meses, o que não é o mais certo dado que a sazonalidade tende a não ser das melhores no 4T…pessoas realizam menos exames. Mas considerando que tiveram aquisição que vai aparecer nos números no 4T16, acredito não estar muito errado não.

Para e 2017 estipulei um crescimento de 20% de receita e manutenção de margens em níveis históricos (média de 3 anos). O crescimento se deve pela aquisição, inflação do setor e da dinâmica setorial favorável. Mais além comento dessa dinâmica favorável.

O que me chamou muito atenção foi a estabilidade e consistência em seus números. Média de crescimento de receita anual foi de 16% nos últimos anos…ou seja, em meio a toda crise e com aumento do desemprego a empresa seguiu crescendo…mas não só receita, Ebitda cresceu em média 17% e lucro mais de 20%, algo que me parece bbeeeeemmm impressionante! 

ANÁLISE RELATIVA

A PARD3 não pode ser considerada uma pechincha, mas se tu considerar o nível de retorno (ROE) e margem da empresa fica difícil imaginar o porquê ela deveria estar descontada frente a outras comparáveis. Mas ainda assim, está! Frente a sua principal comparável, FLRY3 ela apresenta sim desconto. Se ampliarmos o espectro de comparação e adicionarmos algumas empresas do setor de “saúde”, temos uma comparação mais completa. A tabela abaixo compila alguns dados da empresa.

PARD3 tem um nível de retorno comparável a ODPV3 a qual negocia com múltiplos muito mais elevados. AARL3 apesar de descontada tem um histórico muito pouco consistente de lucros, além de uma estratégia agressiva de crescimento que me dá certo receio.

Empresa opera com margens melhores e nível de rentabilidade também superior a FLRY, principal concorrente, logo a meu ver poderia até ter prêmio em relação a essa.

CENÁRIO MACRO FAVORÁVEL (fonte: Empiricus)

Seria MTO enfadonho falar de todo potencial de crescimento do setor. Então vou ser breve aqui com 4 fatores chave para o crescimento da empresa daqui pra frente:

• Mercado de saúde cresce 2x PIB e diagnósticos 1,5x saúde… ou seja 3x PIB (a grosso modo). Gráfico abaixo mostra como cresceu os gastos com diagnósticos no Brasil – média de 12,5% aa.
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• Crescimento do emprego é driver favorável na medida que facilita a penetração dos planos de saúde na população. Atualmente a população coberta ainda é pequena mas vem apresentando crescimento consistente como mostra o gráfico abaixo.
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• Outro fator fundamental é o envelhecimento da população o qual tende a incrementar o uso de serviços de saúde do, especialmente no mercado privado.
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• Setor ainda muito fragmentado o que propicia oportunidades de crescimento inorgânicos – via fusões e aquisições.
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  CONCLUSÃO 

  Get up (Get up)
  Come on (Come on)
  Why you scared? (I’m not scared)

  (…)

  Just try not to worry
  You’ll see them some day
  Take what you need
  And be on your way
  And stop crying your heart out

  Empresa apresenta um perfil qualitativo muito bom a meu ver, com crescimento de forma ordenada, grande parte orgânica, mas com aquisições pontuais. Super bem posicionada no seu mercado principal (MG) e pronta para uma nova fase de crescimento. Seu laboratório central em Minas parece ser vantagem competitiva bastante forte que fornece escala, eficiência e automação interessantes.

  Setor cresce independentemente do PIB porque conta com um call macro bem favorável. Hermes opera em praças onde Fleury e Dasa não atuam e agora terá o desafio de se expandir. Abaixo os pontos positivos e negativos, mais positivos na verdade.

  O valuation me parece bem justo para uma empresa que vem crescendo a 15% ao ano sem aquisições megalomaníacas. Crescimento de receita e Ebitda numa mesma toada e mantendo ou melhorando margem. No atual patamar de preço apresenta desconto sobre FLRY, a principal comparável. ROE na casa de 30% nos últimos 3 anos e ROIC de 34%; dívida líquida zero após oferta. 

• Oasis – Stop Crying Your Heart Out

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