Stuhlberger e Goldberg: entre a recuperação em V e os pesadelos da 1ª Guerra

Dividir uma live sobre mercado financeiro com ninguém menos que Luis Stuhlberger (fundador da Verde Asset) e conseguir se destacar positivamente não é tarefa para qualquer um. Isso por si só já faz valer a pena cada um dos 100 minutos da conversa que Daniel Goldberg, sócio da gestora Farallon Latin America, teve com o gestor da Verde.

Goldberg tem no currículo ter sido presidente do Morgan Stanley e Secretário de Direito Econômico do Ministério da Justiça. Ele falou principalmente sobre “bailouts”, que são os resgates financeiros que os governos realizam nas empresas, mas a conversa passou também sobre as posições de Stuhlberger na Verde e sobre o que faz Goldberg “ter pesadelos” sobre o que pode acontecer no mundo se as lideranças globais não se atentarem.

A live foi uma surra de conteúdo, por isso o resumo será separado em assuntos para a leitura ficar mais fluida. Mas sugiro fortemente que você acompanhe a gravação desta conversa, realizada na última terça-feira na Verde Week (link do vídeo).

Texto escrito a quatro mãos com Lucas Collazo (analista da Rico).

Crise é única pelas simetrias e assimetrias
Essa crise é única no ponto de vista de simetria na amplitude, pois o mundo todo teve que parar ao mesmo tempo, é quase como um “coma induzido” para todos, independente se o país tem suporte do Banco Central ou não, se é emergente ou desenvolvido, tem liquidez ou não…

Ao mesmo tempo, ela é extremamente assimétrica quando olhamos por impactos setoriais, onde vimos um deslocamento bruto de valor que saiu de setores duramente impactados pela crise e foi para setores ligados a tecnologia, que tiveram um crescimento “anabolizado” pelos novos hábitos. Dois números evidenciam isso: i) o que a Amazon ganhou de valor de mercado nessa crise foi 10x maior do que o valor total perdido pelas 3 maiores companhias aéreas dos EUA; ii) o Russel 2000 (índice de small e micro caps nos EUA) está com queda de 16% no ano, enquanto o Nasdaq (índice de empresas de tecnologia) sobe quase 6% [nota: um dia depois da live, o Nasdaq renovou sua máxima histórica].

Mercado precifica recuperação em “V” – e Azul vs Delta tão aí pra provar isso
Nos últimos 50 anos, um investidor em “bonds high yield” (títulos de dívida de empresa de alto risco) exigiu um retorno médio de 2,5% ao ano acima da taxa livre de risco (no caso, a Treasury dos EUA). É possível com base nisso calcular quanto que será a taxa de default que o mercado espera ver nos EUA neste ano. O que está na conta é uma taxa de 5% a 7% de defaults das empresas. Será que isso é realista? Até agora, o ‘default rate’ já está em 5,5% em 2020 e vemos uma grande varejista quebrando a cada semana. É difícil acreditar que, num ano em que já estamos a 5,5%, a gente termine só com 7%. Na última crise [2008], essa taxa foi de 13%. E diferente do mercado de ‘equities’ que no longo prazo a empresa pode se recuperar e valer múltiplas vezes o que valia no fundo da crise, em bonds não existe essa recuperação: no pior cenário, você recebe 0 mas no melhor você recebe o valor de face da sua dívida.

Então o que explica essa precificação otimista do mercado? Com certeza a expectativa de um “V-shape recovery”. Mas tem algo mais além disso. E essa comparação entre Azul e Delta deixa isso claro.

A Azul é talvez uma das empresas mais bem geridas do setor no Brasil e mesmo assim o gráfico mostra que as duas empresas estavam sofrendo igual até que a situação mudou para melhor apenas para a Delta [à esquerda está o comportamento do bond da Delta; a Azul está na direita]. Isso foi por causa de um duplo anúncio do Federal Reserve: o primeiro em março, sobre a injeção de capital, e depois em 9 de abril, quando ele disse que também comprará ETFs e junk bonds no mercado. Isso fez o título de dívida da Delta subir para patamares impensáveis neste cenário e o cenário se repete com várias empresas que estão conseguindo captação.

O fato é que as empresas acabaram usando esse ‘bailout’ via Fed ao invés de ficar esperando ajuda do governo. Mas o que vai acontecer se a segunda onda do Covid vier e o Fed não entregar essa implícita que as empresas acreditaram que vai ter? Essa é uma grande dúvida. Mas o que temos visto até o momento é que evitar um bailout clássico através da promessa de um bailout implícito via Fed tem funcionado para manter os mercados animados.

Brasil: estamos mais pobres
Por aqui, temos um cobertor curto. Devemos ter um déficit financeiro gigantesco, sair dessa crise muito mais endividados e por isso precisamos prestar atenção para gerenciar a “ressaca” dessa situação. Um ponto que precisa ficar claro pra todos: estamos mais pobres. Resgatar financeiramente todos todos que perderam renda média bruta não é algo eficiente num país onde temos um sistema tributário pesado. Não tem como simplesmente voltarmos ao que éramos antes porque estamos mais pobres. É como se você morasse numa ilha e metade dela foi dizimada por um tsunami: você precisa se preocupar com o que ainda não foi dizimado, para não perder o restante da ilha. Ajudar a todos, compensando via impostos, é empobrecer o restante da ilha que sobreviveu.

Por isso, é importante sermos seletivos. Não adianta só escolher entre salvar o mais necessitado ou o maior, é preciso entender quantas pessoas estão sendo auxiliadas por esta ajuda, saber o número de CPFs envolvidos nestes “bailouts” e quantos CPFs estão pagando por isso.

Stuhlberger e a leitura mais inspiradora da pandemia
De tudo que eu li nestes 4 ou 5 meses de pandemia talvez o que foi mais inspirador foi um artigo escrito pelo Michael Cembalest do JP Morgan no Eye of the Market de dia 20 de março de 2020 [nota: a data correta do artigo é 6 de abril de 2020, conforme mostra o link original do artigo]. Ele cita John Stuart Mill, economista que em 1848 que mostra o quão mais rápido os países se recuperam do que você pensam. A adaptabilidade humana sempre surpreende positivamente.

[trecho do artigo, onde tem a citação de John Mill: “O que tantas vezes despertou admiração é a grande rapidez com que os países se recuperam de um estado de devastação, o desaparecimento em pouco tempo de todos os vestígios de ‘travessuras’ causados ​​por terremotos, inundações, furacões e devastações da guerra. Um inimigo destrói um país com fogo e espada, e destrói ou leva quase toda a riqueza móvel existente nela: todos os habitantes estão arruinados e, no entanto, poucos anos depois, tudo está como antes.”]

Dessa vez não acho que será diferente: o problema é a travessia mas eles [os Bancos Centrais] estão dando muito mais dinheiro do que poderia ser dado, visto que ‘não há culpado’ nessa crise – diferente de 2008, quando o “moral hazard” impediu uma ajuda mais rápida aos bancos. Temos hoje “unlimited cash” para esperar uma vacina. E eu sou relativamente otimista com a segunda onda, acho que aprendemos com o que não devemos fazer sobre evitar aglomerações em estádios e locais públicos. Mas eu também acho que vai ser mais difícil os países pobres aplicarem isso.

Stulhberger e a ilha deserta
Em março, quando eu estava amargando prejuízos grandes pois entramos errados na crise, se eu dissesse que o S&P ia bater 3.100 pontos e o Ibovespa bater 95 mil pontos, eu ia vender tudo e morar numa ilha deserta. Está chegando perto destes preços, é evidente que eu não vou morar numa ilha deserta, mas os mercados precificaram muito desse otimismo. Eu sou muito menos otimista com Brasil, temos muito risco no lado político e fiscal. Gosto do ‘risk taker’ do Banco Central, mas não tenho certeza que essa Selic a 2% e dólar a R$ 5,00 é sustentável. Tendo a crer que não é viável, embora ela possa ser viável por algum tempo, e timing é fundamental.

Encerramento: os pesadelos de Goldberg
O que me faz dormir mal a noite é não ver líderes mundiais colocando a ‘bola no chão’ neste momento onde os ecos sociais empurram ao extremismo, trancados em casa, perdendo emprego. Eu tenho muito medo que as coisas fujam do controle. Eu tenho pesadelo com a forma como nasceu a 1ª Guerra Mundial. Como uma sucessão de eventos tão triviais levou à pior guerra de todos os tempos, num verão que todo mundo falava de prosperidade na Europa. Estamos vendo uma série de discussões institucionais tão importantes de uma maneira muito preocupante, e a pandemia como pano de fundo deixa tudo mais complexo.

Eu tenho medo da entropia, eu tenho medo que as coisas fujam do controle pelo fato das pessoas estarem em seus momentos mais difíceis em suas vidas.