“Ganha-ganha” ou “perde-perde”: os dois lados da moeda para a Sabesp

Caros(as) leitores(as),

O setor de saneamento é pouco atraente do ponto de vista de investimentos. Não me refiro a oportunidades e assimetrias, mas simplesmente ao quanto o tema realmente chama a atenção de investidores.

São três empresas do segmento listadas na bolsa brasileira, todas elas estatais. De forma geral, a falta de “novidades” fez com que a indústria financeira ficasse distante, são poucas as casas que possuem cobertura profunda sobre o tema que, aliás, pode ser bem complexo.

Recentemente, uma delas protagonizou os noticiários com o processo de desestatização: a Sabesp. Após uma sessão tumultuada na Assembleia Legislativa, a aprovação da proposta foi concedida com 62 votos a favor e apenas um contrário; agora o texto segue para sanção do governador.

Para o mandato de Tarcísio de Freitas, o movimento é um triunfo simbólico, já que ainda precisará do aval da Câmara de São Paulo. A oposição alega inconstitucionalidade e irá recorrer ao STF.

Deixando de lado as questões políticas, a companhia é listada em bolsa e, caso o processo continue no caminho da privatização, teremos mais uma estatal listada no elenco dessas histórias de “turnaround”. Porém, li alguns relatórios e comentários sobre a situação, acho que alguns fatores precisam ser esclarecidos:

O papel (SBSP3) sobe, quando escrevo, 27,11% em 2023. Para muitos que são acostumados a tomar decisões com base no preço nominal de uma ação, seria o suficiente para mantê-los afastados até uma possível queda.

Essa análise simplista definitivamente não determina nada sobre essa tese. O “Sr. Mercado” costuma antecipar os movimentos, os poucos investidores que cobriam o tema adiantaram parte de suas compras e montaram posições no papel.

O máximo que poderia acontecer para esses “players” seria uma pressão vendedora justamente destes que anteciparam o movimento. Um potencial de queda que, para muitos, mais do que justifica as possibilidades de retorno.

A grande questão da Sabesp não é apenas a desestatização, mas sim a regulação que será implementada após esse processo. Caso ela seja focada na eficiência, com os estimulados alinhados para isso, podemos realmente assistir a uma mudança da direção da companhia, que provavelmente elevaria sua geração de valor.

Existe uma crença infundada sobre estatais focadas em resultado serem um sinônimo de maiores tarifas para a população. Eu prefiro me ater aos dados.

Quando analisamos a evolução do componente que remunera os investimentos e cobre os custos gerenciáveis das concessionárias no setor elétrico entre 2003 e 2022, observamos sim uma evolução, mas muito abaixo dos principais índices de inflação (IPCA e IGP-M). Nesse período, tivemos muitas privatizações no setor, que associadas a um modelo regulatório que estimula a eficiência, causaram um ciclo virtuoso de investimentos, ampliação dos serviços e implementação de um processo eficiente.

A ANEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica) realizou um estudo em 2018 que analisou a evolução específica do peso dos custos regulatórios na tarifa. No período de 2007 até 2017, ocorreu uma redução de 26% desse componente em termos reais.

Ou seja, pelos dados, uma regulação que incentiva a eficiência é baixista para as tarifas, especialmente no longo prazo. Temos então uma relação que parece ser “ganha-ganha”, bom para a sociedade, bom para a companhia.

Caso seja esse o caminho para a Sabesp, talvez deveríamos observar a companhia se aproximar de pares regulados, como a própria Eletrobras, em termos de múltiplos. Se supormos um EV/RAB (enterprise value/ regulatory asset base) de 1,5 vezes, que é mais parecido com as reguladas eficientes, um potencial grosseiro de valorização, algo como R$ 140 por ação da companhia.

Nos patamares de preço atuais, seria uma alta de mais de 106%. Uma assimetria relevante, que não costuma aparecer por aí sempre.

Dito isso, nem tudo é um céu de brigadeiro. Existe a possibilidade oposta, onde uma regulação que não incentive a eficiência seja implementada, onde os investidores e a população (consumidores) perdem.

Nesse caso, assumindo uma privatização, mas com regulação nessa vertente, provavelmente teríamos um múltiplo mais próximo de 1 vez. Um preço-alvo próximo de R$ 85 por ação.

Conclusão:

Os ativos regulados, como a Sabesp, demandam um nível de granularidade altíssimo. São poucos os agentes que cobrem esse setor com essa proximidade.

Me parece que, aqueles que mais entendem do assunto, enxergam um potencial de valorização maior a partir dos ganhos de eficiência que decorrerão de uma regulação alinhada a isso. Enquanto vejo uma parcela maior dizer que boa parte da privatização já está precificada.

Riscos existem, ainda mais numa situação em que temos um evento que descola do cenário macro e, de certa forma, também do micro. A questão política será determinante para essa tese.

Claro que isso não é uma recomendação de investimento. Acho importante como investidores entendermos (de fato) os riscos que vamos correr.

Agradecimento especial à turma da Miles pelo almoço e conversa que iniciaram meus estudos sobre o tema.