XP corta Vale (VALE3) para neutra por visão de queda do minério e aponta Gerdau (GGBR4) como top pick

A equipe de analistas da XP retomou a cobertura para as ações do setor de mineração e siderurgia, iniciando análise para CSN (CSNA3) com recomendação de compra, rebaixando Vale (VALE3) e CSN Mineração (CMIN3) de compra para neutra, enquanto Gerdau (GGBR4) é a top pick entre as empresas do setor. Usiminas (USIM5) conta com recomendação neutra.

Com as expectativas de diminuição da produção de aço na China nos próximos anos (e de preços de minério de ferro), os analistas adotaram uma postura mais cautelosa em relação aos nomes expostos ao minério Vale e CSN Mineração (estimativa da XP para os preços reais do minério de ferro de US$ 75 a tonelada no longo prazo).

No universo do aço: (i) veem o portfólio diversificado da Gerdau como o principal destaque de sua tese de investimento; com (ii) potencial de valorização positivo da CSN como consequência de um valuation adequado a seu portfólio combinado; e (iii) incertezas da economia doméstica pesando sobre a falta de diversificação e alta exposição da Usiminas ao Brasil.

Confira as análises para cada ação:

Vale (VALE3): neutro, com preço-alvo de R$ 73 (upside de 11%)

Os analistas da XP reassumiram a cobertura da Vale rebaixando a ação para uma recomendação neutra, com um preço alvo de R$ 73 por ação para o final de 2023.

Eles veem iniciativas promissoras de longo prazo para a Vale, tais como: (i) maiores teores e prêmios do minério de ferro nos próximos anos, à medida que a produção no Sistema Norte se expande e a produção de produtos aglomerados aumenta; e (iii) um múltiplo de valuation relativo mais elevado para a divisão de Metais Básicos, dadas as suas expectativas elevadas de crescimento.

“No entanto, uma perspectiva de tendência de queda para os preços do minério de ferro, apoiada pela menor demanda pela produção de aço na China, nos torna mais cautelosos sobre o potencial de alta para as ações”, aponta a casa.

O preço alvo já implica um múltiplo EV/Ebitda (valor da firma sobre lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) justo de 5,2 vezes na visão dos analistas, com os preços atuais mostrando um múltiplo EV/Ebitda normalizado de 4,7 vezes, em linha com a média histórica da empresa.

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Embora tenham notado um otimismo em relação a um potencial estímulo do governo chinês sobre o setor imobiliário (proporcionando algum alívio recente para os preços do minério de ferro), a XP acredita que, dados os esforços estruturais do país para mudar a economia chinesa para consumo (em vez de setores de capital intensivos), os preços do minério de ferro devem se acomodar em um nível mais baixo. Nesse sentido, tem uma premissa real de US$ 75 a tonelada para os preços do minério de ferro no longo prazo.

Apesar de uma premissa mais baixa para os preços das commodities no futuro, os analistas esperam que a Vale se beneficie de teores/prêmios mais altos nos próximos anos. “Esperamos não apenas que a empresa aumente seus níveis de produção em complexos de alta qualidade (vale destacar Carajás), mas também aumente a relevância dos produtos aglomerados (pelotas e briquetes), dada a crescente demanda por produtos mais sustentáveis na indústria siderúrgica”, apontam.

Gerdau (GGBR4): top pick, com compra, com preço-alvo de R$ 32,80 por ação (upside de 27%)

Os analistas da XP veem o portfólio diversificado da Gerdau como o principal destaque, mitigando os riscos de recessão doméstica em regiões específicas (com a América do Norte representando cerca de 47% das receitas, enquanto Brasil e América do Sul com o restante, 53%).

Nesse sentido, veem o posicionamento da empresa nos EUA se beneficiando de incentivos governamentais para infraestrutura e energia verde (com leitura positiva para a produção de aço), e embora esperem que a rentabilidade se normalize em níveis mais baixos, acreditam que o nível de valuation fornece uma margem de segurança.

Para os analistas, as operações dos EUA potencialmente se beneficiaram de programas de incentivo do governo. O governo Biden tem sido vocal sobre o incentivo a investimentos em infraestrutura (Infrastructure Bill), energia verde (Inflation Reduction Act) e iniciativas voltadas para a tecnologia (Chips Act).

Com incentivos de cerca de US$ 1 trilhão nos próximos anos, veem a Gerdau bem posicionada para capturar parte da demanda subjacente por produção de aço no futuro. “Além disso, observamos que os spreads atuais de metais devem afetar positivamente a rentabilidade da Gerdau no curto prazo nessa divisão (embora prevejamos uma normalização da rentabilidade nos próximos anos)”, apontam.

Eles ainda esperam um ambiente doméstico desafiador. Com o Brasil representando cerca de 25% das receitas da Gerdau, as incertezas em relação a uma desaceleração econômica no Brasil permanecem um risco. “Com a demanda de setores baseados em investimentos ainda prejudicada neste ano e o desempenho do setor imobiliário em níveis fracos, acreditamos que a redução das taxas de juros é fundamental para uma retomada econômica e uma melhora nas operações domésticas”, apontam os analistas.

CSN (CSNA3): compra, com preço-alvo de R$ 17 por ação (upside de 38%) 

Os analistas da XP iniciaram a cobertura da CSN com recomendação de compra e preço alvo de R$ 17 por ação para o final de 2023.

A casa aponta que a CSN é uma empresa complexa e uma visão positiva em relação ao nome talvez seja a sua principal posição “fora do consenso”.

“Embora não possamos negligenciar os riscos de alavancagem, especialmente em um ambiente doméstico desafiador para os preços dos aços planos e considerando nossa visão cautelosa sobre os preços do minério de ferro, ainda vemos potencial de valorização quando analisamos todo o portfólio combinado”, aponta a equipe de análise.

Nesse sentido, a análise de soma das partes (“SOTP”) dos ativos da CSN implica em um desconto de 39% em relação ao seu valor de mercado atual, o que os analistas consideram excessivo.

Os analistas apontam que, com a atuação majoritariamente representada por suas divisões de mineração e siderurgia (com destaque para cerca de 80% de participação na CSN Mineração), a CSN também possui ativos nos segmentos de logística, energia e cimento, o que adiciona complexidade à tese de investimento, dadas as diferentes ciclicidades, riscos operacionais e tendências de crescimento de cada divisão quando analisados separadamente (e suportando algum grau de diversificação, pelo lado positivo).

Sobre a alavancagem, a XP cita que os níveis de dívida líquida/Ebitda da CSN estão atualmente em 2,4 vezes (ou 2,9 vezes, se incluírem os passivos de arrendamento e os saldos de “Risco Sacado”), com a desalavancagem contínua dependendo da melhora do Ebitda nos próximos anos para apoiar sua geração de fluxo de caixa livre (especialmente considerando as altas expectativas de capex em 2024-27, dados os planos de expansão da CSN Mineração). “Apesar dos riscos, vemos níveis de valuation descontados da empresa implicando em uma margem de segurança”, aponta.

CSN Mineração (CMIN3), neutro, com preço-alvo de R$ 4,50 (upside de 7%)

A XP cortou a recomendação para as ações da CSN Mineração de compra para neutra, também por esperar uma tendência de queda para os preços do minério de ferro, apoiada pela menor demanda pela produção de aço na China, limitando o potencial de alta para ações de minério de ferro, como CMIN3.

“Dito isso, embora esperemos que o Ebitda siga as tendências de queda para os preços das commodities no curto prazo (múltiplos de valuation em expansão em 2024-25), vemos os planos ambiciosos de crescimento em direção ao aumento da produção alinhados com a melhoria do teor de minério de ferro limitando um potencial negativo para as ações”, aponta a equipe de análise.

A XP destaca que as operações da CSN Mineração estão concentradas principalmente em seus ativos estratégicos nas minas de Casa de Pedra e Engenho, com produção prevista de 39 a 41 milhões de toneladas em 2023.

Olhando para o futuro, a empresa tem um ambicioso plano de crescimento que pode aumentar a produção em 27 milhões de toneladas de minério de ferro de alta qualidade (66% Fe) no 1T28 (a primeira fase dos planos de expansão total, que incluímos em nosso cenário base), envolvendo expansões de capacidade portuária, recuperação de rejeitos, aumento da produção e desenvolvimento de instalações de beneficiamento (destaque para Itabirito P15 e P4), com capex de expansão de R$ 13,8 bilhões no horizonte 2023-27E, tornando a CSN Mineração uma empresa de perfil de crescimento, na visão da casa.

A empresa também indica uma segunda fase de investimentos (não incluídos em nossos números), potencialmente adicionando cerca de 46 milhões de toneladas de capacidade de produção de minério de ferro no período 2027-2031.

Usiminas (USIM5): neutro, com preço-alvo de R$ 8 (upside de 9%)

Os analistas da XP reassumiram a cobertura da Usiminas e mantiveram recomendação neutra com preço alvo de R$ 8 por ação para o final de 2023.

Eles veem um ambiente desafiador de curto prazo para a Usiminas, principalmente devido a: (i) a falta de diversificação implicar um risco maior dado um ambiente doméstico prejudicado; (ii) uma potencial queda dos preços dos aços planos num futuro próximo; e (iii) preocupações com retrocessos operacionais e alocação futura de capital.

As perspectivas gerais de curto prazo no Brasil também são desafiadoras devido às altas taxas de juros e seu impacto no setor automotivo, o que pode afetar os resultados da Usiminas. Além disso, o preço alvo da XP já implica um múltiplo EV/Ebitda de 4,8 vezes, o que é justo, na sua visão visão, com um dividend yield (dividendo sobre o preço da ação) pouco atrativo de 3,0% em 2024.

A XP aponta que a indústria do aço no Brasil deve enfrentar desafios devido ao impacto das altas taxas de juros neste ano. “Embora os incentivos governamentais para a indústria automobilística possam fornecer alguns efeitos positivos, esperamos que os impactos sejam limitados e ofuscados pelas condições macro prevalecentes”, avalia.

Os analistas consideram que a Usiminas tem aproximadamente 90% de exposição ao Ebitda no mercado brasileiro e 35% de exposição de receita ao setor automobilístico e não esperam uma recuperação operacional no curto prazo. “Além disso, observamos que a paridade estimada de aços planos está acima de 30%, indicando que reduções de preços para os preços da bobina a quente são esperadas no Brasil”, complementam.

Além disso, os retrocessos operacionais e alocação futura de capital são preocupações significativas. A Usiminas está em fase de recuperação do alto forno 3, que deve ser concluída em agosto de 2023. No entanto, permanecem dúvidas sobre a futura alocação de capital da empresa, incluindo decisões sobre a coqueria 3, o projeto MUSA e uma nova planta de galvanização. “Esperamos que a administração da Ternium desenvolva um novo plano estratégico (à luz das mudanças de governança atuais) para fornecer uma estratégia de capital de longo prazo mais clara para a Usiminas”, avalia a equipe da XP.