WEG (WEGE3), Suzano (SUZB3) e mais: qual o impacto da MP 1.152 para o lucro das companhias exportadoras?

Nas últimas semanas, ganhou destaque as notícias sobre os efeitos de uma Medida Provisória (MP) assinada por Jair Bolsonaro no fim de 2022 de número 1.152 (MP 1.152/2022) – e que tem o potencial de reduzir a geração de caixa e o lucro das exportadoras.

A MP foi publicada em 28 de dezembro e aguarda aprovação no Congresso. Basicamente, conforme explica a XP, a MP introduz o princípio de “arm’s length” para preços de transferência, alinhando as regras brasileiras de preços de transferência com os princípios da OCDE. Ou seja, a MP propõe uma nova regra para transações com controladas, que iguala o tratamento fiscal das transações com terceiros.

Assim, estabelece que os preços das mercadorias vendidas a partes relacionadas (ou seja, no caso de vendas intercompanhias) devem ser comparáveis aos preços de mercado de transações semelhantes entre partes não relacionadas. A medida deve ser votada tanto na Câmara quanto no Senado, ou expirara após um máximo de 120 dias.

Se aprovada, a MP poderia aumentar as alíquotas efetivas de impostos a partir de 2024 para alguns exportadores (embora a implementação real possa ocorrer em 2025 ou ainda mais tarde). Isso porque algumas companhias criaram subsidiárias em países como Áustria e Suíça de forma a pagar menos impostos. Um exemplo de operação é a venda dos produtos a preço de custo para essas subsidiárias, depois exportando os produtos de lá para os reais compradores, com o lucro sendo computado na subsidiária, com imposto menor.

Diversas casas de análise traçaram o impacto dessa MP para os lucros de empresas de capital aberto, com destaque principal para a Suzano (SUZB3), WEG (WEGE3) e Vale (VALE3), mas com outras companhias também no radar.

Os analistas do Morgan Stanley destacam ver maior risco potencial para empresas com alta participação nas exportações do Brasil e baixas alíquotas efetivas de impostos.

Quanto maior a participação das vendas de exportação e menor a alíquota efetiva, maior a possibilidade de que as empresas possam ter se beneficiado, ou estejam se beneficiando, das regras de preços de transferência – a análise não explica necessariamente se uma empresa está usando um política particular de preços de transferência, mas serve como um guia para estimar onde pode existir risco possível.

A Suzano, com as exportações saindo do Brasil respondendo por 84% da receita total e uma alíquota efetiva de imposto de 2,2%, parece particularmente exposta; no entanto, os analistas observam que os benefícios e incentivos fiscais (por exemplo, para investir em certas regiões do Brasil) além de suas práticas de preços de transferência também contribuem para a baixa alíquota efetiva de imposto da empresa.

Enquanto isso, há exceções. Embora a Vale esteja em alta em ambas as métricas, com exportações respondendo por 81% das vendas (segundo estimativas do Morgan) e tenha alíquota efetiva de 15,9% em 2021, o banco acredita ser improvável que a nova medida provisória tenha um impacto material na receita tributária da empresa.

Com base no relatório de transparência fiscal da Vale, a empresa já utiliza o “Método de Preço de Exportação de Bolsa de Mercadorias” como metodologia de preços de transferência para suas vendas a partes relacionadas no exterior (ou seja, as receitas brasileiras dependem de preços cotados em bolsas de mercadorias reconhecidas internacionalmente, sujeitas a certos ajustes como prazo, localização, custos de intermediação, entre outros).

Além disso, a baixa alíquota efetiva de imposto da Vale em 2021 foi explicada por incentivos que a empresa recebeu por seus investimentos nas regiões Norte e Nordeste do Brasil e o efeito de ajustes cumulativos de conversão, não pelos preços de transferência.

Ao realizarem uma análise de sensibilidade usando o método de fluxo de caixa descontado, os analistas calcularam qual seria o impacto potencial na avaliação das empresas de um aumento de 100 pontos-base na alíquota de imposto. Os valuations de CSN (CSNA3) e da Suzano variam mais, com o valuation diminuindo 2,7 % e 2,3% para cada aumento de taxa de imposto de 100 pontos-base. Em contrapartida, o valuation da Klabin cairia 1,2%. Os analistas ressaltam entenderem que a MP 1.152 não deve impactar negativamente a alíquota efetiva da CSN.

WEG e Suzano: os casos mais monitorados pelo mercado

Ao falar especificamente sobre a WEG, o Credit Suisse acredita que a nova estrutura de preço de transferência pode aumentar a alíquota efetiva da WEG em um valor substancial – talvez em até 10 pontos percentuais, considerando a participação das exportações nas receitas consolidadas da companhia.

Se for esse o caso, estimam o impacto no lucro liquido da WEG de cerca de 12%. “Vale destacar que essa estimativa provavelmente é exagerada, pois na pratica provavelmente haverá fatores mitigantes, dependendo de como a estrutura for regulamentada e implementada”, aponta.

Em relatório, o Itaú BBA apontou que, desde 2015, a diferença nas taxas de imposto estrangeiras representou uma média de cerca de 10% do lucro tributável consolidado da WEG, aponta o BBA. Ao também considerar 10 pontos percentuais da taxa de imposto estimada para 2024, a projeção final para o lucro da companhia estimativa pelo banco também diminuiria em aproximadamente 10% para o ano que vem, no pior cenário.

“No entanto, achamos improvável que o impacto da alíquota seja nesse montante, já que a MP provocaria apenas uma redistribuição de lucros entre as operações austríaca e brasileira, enquanto a alíquota da primeira continuará a ser menor. Além disso, como a WEG é uma empresa de caixa líquido, acreditamos que ela pode considerar alavancar seu balanço para aproveitar um efeito de incentivo fiscal”, apontaram os analistas.

Assim, os analistas do BBA acreditam que a WEG poderia utilizar outras ferramentas, como otimizar sua estrutura de capital, para compensar parcialmente o efeito nos resultados. “Deixando de lado essa turbulência, a WEGE3 continuará sendo uma ação sólida e defensiva, e mantemos nossa classificação outperform (acima da média do mercado, equivalente à compra)”, com preço-alvo de R$ 44 por ativo.

Na mesma linha, o Credit Suisse, embora reconheça o risco, ressalta que a noticia não muda a sua visão construtiva sobre o case de WEG, uma vez que o aspecto operacional do negócio é mais relevante do que a questão tributária.

Se os ganhos de margem do 3T22 (terceiro trimestre de 2022) se mostrarem persistentes nos próximos resultados, essa vantagem por si só pode ser maior do que a discussão fiscal, avalia.

“A estrutura de preços de transferência é definitivamente uma questão importante a ser observada, mas acreditamos que as ações continuarão a ter uma boa performance se o desempenho operacional permanecer forte. O caso de investimento da WEG está positivamente exposto a muitas tendências de longo prazo e acreditamos que a companhia tem espaço para um crescimento de duplo dígito nos próximos anos”, avalia.

Na avaliação preliminar da XP, a empresa mais afetada sob sua cobertura seria a Suzano. Isso levando em conta que cada aumento de 1% na alíquota efetiva reduziria o preço-alvo em R$ 1,70 para SUZB3 (Valor Presente Líquido de R$ 2,2 bilhões ou cerca de 4% do market cap atual).

Na visão dos analistas, o caso mais negativo seria usar 32% de alíquota efetiva a partir de 2024 e, mesmo assim, o preço-alvo ainda seria de R$ 59,90 por ação SUZB3, um potencial upside de 29%.

“Acreditamos que a empresa ainda tem um grande conjunto de ferramentas para reduzir o pagamento de impostos e o JCP [juro sobre capital próprio] pode desempenhar um papel importante daqui para frente. No entanto, a utilização do JCP traria uma discussão mais ampla para a Suzano sobre suas políticas de alocação de capital”, apontam.

O JCP é um mecanismo que a empresa pouco utilizou nos últimos anos, pois não precisava: ele cria um benefício fiscal para a empresa, mas também uma obrigação tributária para os acionistas (15%) versus os dividendos isentos de impostos. Como a base de cálculo do imposto caixa da Suzano já era mínima nos últimos anos, o dividendo foi preferido ao JCP, mas a MP 1.152 pode mudar isso, ressalta a XP.

Com o início das operações do Projeto Cerrado, assumindo que não há mais projetos de crescimento daqui para frente, a empresa pode se tornar uma pagadora de altos dividendos, avalia a XP. A combinação de JCP e uso de créditos fiscais federais poderia reduzir a taxa de imposto de renda em pelo menos 4%-5% em um cenário pessimista, de dividendos mínimos, mas até 13%-15% em um cenário otimista, de maior distribuição de caixa aos acionistas. E isso não considera os benefícios de Sudam/Sudene, impostos diferidos ou amortização do ágio.

Assim, há um questionamento sobre se a Suzano priorizaria os dividendos em vez do crescimento para maximizar a redução efetiva da alíquota em um cenário de aprovação da MP 1.152.

“Historicamente, tanto a Suzano quanto a Fibria priorizavam novos projetos/M&A em detrimento dos dividendos (geralmente esses eram substanciais somente durante os picos de preço da celulose). No entanto, notamos que a Suzano cresceu tanto que novos projetos não alavancarão a empresa como no passado. Então, talvez a empresa consiga combinar crescimento com pagamentos de dividendos mais substanciais, usando o JCP para diminuir sua base tributária”, avalia.

O Goldman Sachs aponta que, no atual cenário, não está claro o quanto as novas regras potenciais sobre preço de transferência alteram os impostos efetivos de longo prazo da Suzano. Mas é justo supor que o impacto seria negativo para o perfil de fluxo de caixa livre da empresa.

“Há algumas considerações a serem feitas. Em primeiro lugar, achamos que a principal consideração negativa decorre do fato de que a maioria dos investidores estava atribuindo uma taxa de imposto muito baixa no curto prazo e lentamente se normalizando em torno de 25% no longo prazo”, avalia o banco.

Além disso, há riscos de que a alíquota efetiva de longo prazo aumente. “De acordo com nosso cálculo, cada aumento de 1% na alíquota efetiva de longo prazo reduz o VPL da Suzano em R$ 0,60 por ação (ou 1,4%), tudo mais constante”, complementa.