Celulose pode ter chegado a fundo de ciclo: oportunidade para investir em Suzano (SUZB3) e Klabin (KLBN11)?

O preço da celulose vem recuando nos últimos meses e puxando junto as ações da Suzano (SUZB3) e da Klabin (KLBN11). O pior, contudo, pode ter ficado para trás e o recuo recente, para alguns analistas, teria ensejado uma oportunidade para investir no setor.

Os papéis ordinários da Suzano acumulam queda de mais de 20% desde o meio de novembro do ano passado e as units da Klabin, de quase 4%. No mesmo intervalo, a celulose de fibra curta (BHKP) na China saiu de US$ 866 para US$ 475. A de fibra longa (NBSK) foi de US$ 927 para US$ 698.

A commodity vem sofrendo por conta da entrada de capacidade em operação que é acompanhada ainda de uma menor demanda. Na América do Sul, por exemplo, a Bracell, planta no interior de São Paulo, e o projeto Mapa, da Arauco no Chile, passaram a operar nos últimos meses. Outras plantas, como a UPM, no Uruguai, também devem começar a produzir em breve. Ao mesmo tempo, a reabertura da China vem frustrando pelo lado da procura.

A narrativa de que não há mais muita margem para o preço da celulose recuar mais – bem como os papéis das companhias – parece ganhar força, no entanto.

“Os preços da celulose estão atualmente bem abaixo da curva de custo, com os preços spot (chinês HW, ou hardwood, de fibra curta) caindo abaixo de US$ 500 a tonelada, enquanto os custos marginais de produção da indústria oscilam entre US$ 550 e US$ 600”, aponta o time do BTG Pactual, liderado por Leonardo Correa. “Temos poucas dúvidas de que uma parcela significativa da indústria global de celulose operaria com Ebitda [lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização, na sigla em inglês] negativo a preços atuais e acreditamos firmemente que não há absolutamente nenhum incentivo para alocar capital no setor a preços spot”.

Para eles, a tendência, então, é que alguém irá ceder nesse cenário. Ou produtores irão diminuir sua produção, evitando prejuízos, ou compradores irão aceitar preços maiores. As próprias companhias, eles mencionam, já comentaram nas últimas teleconferências que acham que o ciclo chegou ao seu fundo.

Fora isso, eles destacam também que fábricas chinesas estão capitalizadas e esperando oportunidades para reestocar e que produtores de celulose, por lá, reduziram suas próprias produções para comprar material importado a preços mais baratos.

“No curto prazo, as perspectivas de investimento em ações de celulose parecem bastante pessimistas, mas, curiosamente, acreditamos que este pode ser o momento certo para construir posições no setor”, debatem.

O banco afirma que enxerga a Suzano como “altamente atraente”, negociada a um múltiplo EV/Ebitda (valor de mercado sobre lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) de 5,9 vezes e com uma alavancagem (medida pela relação entre dívida líquida e Ebitda) de 3 vezes.

“Para a Klabin, continuamos acreditando que seus projetos de celulose e Puma II estão subvalorizados, e vemos a negociação das ações em 7,8 vezes EV/Ebitda esperado para 2023, o que vemos como justo, embora com retorno significativo baseada em modelo de fluxo de caixa”, debatem.

Os analistas mantêm uma recomendação de compra para os dois papéis, com preço-alvo de R$ 71 para as ações da Suzano e R$ 32 para a Klabin.

O Morgan Stanley, ao falar da Suzano, vai no mesmo sentido. O banco, em relatório publicado no começo do mês, elevou sua recomendação para a companhia de equal weight para overweight (exposição acima da média do mercado, equivalente à compra) e colocou o preço-alvo em R$ 50.

“Vemos um ponto de entrada emergindo após a recente correção, pois a avaliação atual oferece risco-recompensa atraente”, diz o time, capitaneado por Jens Spiess. “Os preços da celulose (BEKP) já estão bem abaixo do custo marginal de produção, sugerindo queda limitada, apesar do aumento de oferta iminente”.

O time do banco americano relembra ainda que, no passado, momentos de fundo de ciclo foram seguidos de fortes altas das ações. “Enquanto ainda estamos a cerca de dois trimestres do que esperamos que seja o próximo mínimo de lucratividade da empresa, acreditamos que a recente correção da ação é uma indicação de que as expectativas do mercado já foram redefinidas para baixo”, diz.

O Goldman Sachs, ainda cauteloso, elevou a Suzano de venda para neutro por conta do valuation e também mencionando o recuo limitado do preço da celulose.

“Acreditamos que as notícias negativas, incluindo alavancagem crescente, capex mais alto, inflação de custos e lucros em queda, agora estão amplamente precificadas, o que deve limitar o risco de queda do patrimônio. Ao mesmo tempo, não vemos a probabilidade de uma recuperação sustentável do preço das ações até que o mercado tenha uma visibilidade mais clara de uma reviravolta no ciclo de preços da celulose”, acrescenta o time de Marcio Farid.

Na mesma linha, o JPMorgan segue neutro com as ações da Suzano. “Embora concordemos que uma queda adicional nos preços da celulose seja limitada com preço spot de US$ 470 a tonelada, acreditamos que ainda é cedo para comprar a Suzano (ou outras ações de celulose) , já que os preços devem continuar comprimidos por algum tempo”, avaliam.