Quem ganha com a fusão Vibra (VBBR3) e Eneva (ENEV3)? Ações de ambas caem após proposta para criar “gigante de energia”

Notícia que surpreendeu grande parte do mercado, a Eneva (ENEV3) apresentou uma proposta não vinculante de fusão com a Vibra (VBBR3), em transação que mira a criação de uma gigante de energia ao agregar os negócios de exploração de gás natural e geração termelétrica e renovável à distribuição de combustíveis.

A Eneva enviou carta ao conselho de administração da Vibra propondo uma fusão de iguais, com os acionistas de cada lado representando 50% da base acionária da companhia combinada, uma operação que chamou de “oportunidade ímpar para as empresas e seus acionistas, com um sólido racional estratégico”.

Nas primeiras reações do mercado, as ações ENEV3 chegaram a subir 4,82% (R$ 13,70) nesta segunda-feira (27), para depois amenizarem os ganhos, com alta de 1,99% (R$ 13,33) às 10h25 (horário de Brasília) desta segunda. Contudo, os ativos da Eneva foram amenizando os ganhos, zeraram as altas e fecharam em baixa de 2,52%, a R$ 12,74. Já os papéis VBBR3 abriram com ganhos mais modestos, chegando a ter alta de 0,94% (R$ 22,44), para depois entrarem em leilão e minutos depois passarem a cair, mas fechando em queda levemente menor do que ENEV3. As ações da Vibra fecharam em baixa de 2,42%, a R$ 21,69.

Um acordo reuniria a ampla base de distribuição de combustíveis da Vibra e seus ativos de energia renovável concentrados na Comerc – empresa da qual é co-controladora – com os negócios de exploração de gás natural e geração termelétrica e renovável da Eneva, que já vinha buscando um parceiro para acelerar o crescimento e se deslavancar.

Segundo a Eneva, a combinação dos negócios poderia reduzir a exposição da Vibra à volatilidade natural da distribuição de combustíveis, aos movimentos naturais de commodities e aos riscos de exploração de hidrocarbonetos.

Um dos ganhos comerciais, acrescentou, seria a possibilidade de ofertar energia elétrica e gás natural à base de clientes B2B e veiculares da Vibra que busca alternativas para substituir o uso do óleo combustível e diesel.

“A unificação de suas bases acionárias resultará na terceira maior empresa listada de energia do Brasil em valor de mercado e deverá levar a um crescimento significativo da liquidez das ações (expectativa de que seja superior a R$ 300 milhões por dia)”, disse a Eneva.

A Eneva tem valor de mercado de R$ 20,7 bilhões, de acordo com dados do LSEG Workspace, enquanto o da Vibra Energia é atualmente de R$ 25,9 bilhões.

Ambas as empresas têm controle pulverizado, mas a gestora de ativos Dynamo é um acionista comum. Outros grandes acionistas da Eneva incluem BTG Pactual e Cambuhy, enquanto a Vibra tem Ronaldo Cezar Coelho como um grande investidor.

Se concluído, um acordo “poderia resultar em ganhos significativos de eficiência e alocação de capital”, disse a Eneva, acrescentando que os negócios das duas empresas se complementam. A Eneva informou ainda que o BTG, seu acionista, teria ofertado incorporar à nova empresa combinada os ativos termelétricos do banco, que têm valor de equity estimado de R$ 2,5 bilhões, a uma taxa de desconto de 10% em termos reais.

O Bradesco BBI aponta que, embora o acordo possa fazer algum sentido sob alguns aspectos, como a redução do risco de perpetuidade da Vibra (devido à transição energética de longo prazo) e levando em conta o balanço patrimonial altamente alavancado da Eneva, para a Vibra, à primeira vista, a avaliação proposta pode ser visto como desequilibrada.

A carta da Eneva sugere avaliações iguais para ambas as empresas, enquanto o valor de mercado da Vibra (R$ 25,9 bilhões) está atualmente 25% acima do da Eneva (R$ 20,7 bilhões).

O BBI acredita que a Vibra deve olhar esta proposta com cautela.

Na mesma linha, o Morgan Stanley ressalta que, à primeira vista, uma fusão entre iguais parece mais favorável à Eneva devido ao tamanho e à estrutura de capital. “Existe uma complementaridade interessante no portfólio e isso criaria potencialmente uma empresa de energia de tamanho considerável, mas aguardaríamos a reação dos acionistas da Vibra antes de avaliar o impacto hipotético no valuation”, apontam.

Os analistas do BBI reforçam que a equipe de utilities do banco classifica a Eneva como Neutra, com um preço-alvo para 2024 de R$ 14,00 por ação (7% de upside) que, pelo menos por enquanto, não inclui opções de crescimento, uma vez que o balanço parece esticado, em 4,2 vezes a dívida líquida/Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações).

Com relação ao valuation, sob esta suposição (sem crescimento além dos ativos atuais da Eneva), se o negócio for concretizado com a Eneva avaliada a um prêmio de 25% em relação ao seu preço atual, a Taxa Interna de Retorno (TIR) real implícita para as ações da Eneva seria de cerca de 6%.

O BBI também aponta que as sinergias empresariais propostas pela Eneva são semelhantes às propostas feitas pela Vibra quando adquiriu fatia na comercializadora de energia Comerc (fechando acordo por 50% da Comerc por R$ 3,25 bilhões em 2021), “que em última análise o mercado não foi capaz de compreender”.

“A visão do mercado sobre a aquisição da Comerc pela Vibra foi de que ela foi feita com um valuation esticado. Portanto, acreditamos que a Vibra deve ter cuidado para não seguir o mesmo caminho novamente”, avalia.

Com base em recentes interações com a administração da Vibra, os analistas do BBI veem que os executivos da empresa entendem os riscos de longo prazo da transição energética, mas não têm pressa para grandes movimentos a fim de acelerar esse processo, já que a empresa vê o etanol no Brasil como uma importante ferramenta de longo prazo para minimizar as emissões de gás carbônico no país e, ao mesmo tempo, permitir carros acessíveis.

“A empresa está muito focada em combater as ineficiências internas e crescer com retornos sólidos, o que tem ajudado na recuperação das ações desde que a nova gestão assumiu; portanto, tem que haver cuidado para não existir contradição neste discurso. Em última análise, isso poderia ser visto como uma proposta inicial enviada pela Eneva, que poderia sofrer alterações no futuro ou até mesmo atrair outros licitantes”, avaliam.

(com Reuters)