Por que as ações da Soma caíram 10% após fusão com a Hering e o que esperar dos negócios combinados?

SÃO PAULO – Em menos de uma quinzena, diversas reviravoltas ocorreram no setor de varejo de moda, bastante impactado pela pandemia e que tem se envolvido em diversas operações de fusões e aquisições. No dia 14 de abril, a Cia. Hering (HGTX3) recusou a proposta para incorporar seus negócios aos da Arezzo (ARZZ3) avaliada em R$ 3,2 bilhões. Já nesta segunda-feira (26), a companhia surpreendeu o mercado e aceitou a oferta feita pelo Grupo Soma (SOMA3) em uma operação de R$ 5,1 bilhões, ou um valor 59% maior.

A operação será feita da seguinte forma: cada acionista da companhia Hering irá receber – após dez dias úteis contados do fechamento da operação – R$ 9,630957 em dinheiro, a ser pago à vista, em parcela única, além de 1,63 ação ordinária de emissão do Grupo Soma, dono da Farm e da Animale. Considerando a cotação do último fechamento da Soma, a transação avalia a ação HGTX3 em cerca de R$ 32,54, 90% acima do valor das ações da Hering antes de ser revelada a oferta feita pela Arezzo.

As duas companhias avaliam que, com a junção das operações, elas aumentarão o mercado endereçável, terão sinergias operacionais e maior eficiência em despesas e investimentos, fatores que devem alavancar a margem bruta do negócio combinado.

A Hering chegou a saltar mais de 36% na máxima, quando atingiu os R$ 30,93, mas ao longo da tarde amenizou os ganhos, fechando com valorização de 26,19%, a R$ 28,62. O valor de mercado da Cia. Hering passou de R$ 3,68 bilhões para R$ 4,65 bilhões, um aumento de R$ 965,45 mil em apenas uma sessão.

As ações SOMA3, por sua vez, chegaram a subir 4,96% na máxima pela manhã e bateram os R$ 14,80. Contudo, os ativos entraram em leilão e voltaram a operar por volta das 10h45 com queda, que se seguiu por toda a sessão. Os papéis SOMA3 fecharam em queda de 10,14%, a R$ 12,67.

Apesar dos possíveis ganhos no futuro, a avaliação é de que o grupo Soma pode ter oferecido um valor elevado pela empresa, segundo o analista Henrique Esteter, da Guide Investimentos.

A empresa “pagou R$ 5,1 bilhões por uma empresa que valia R$ 2,7 bilhões em bolsa há poucos dias. A proposta da Arezzo deixou mais do que evidente que uma elevação na oferta seria necessária. Porém, o Soma, através de uma forte diluição para os acionistas atuais, precisará demonstrar ao mercado que vai conseguir emplacar uma reestruturação forte de digitalização e rentabilidade na Hering para fazer jus a tal valor desembolsado”.

Contudo, a expectativa maior fica para a normalização dos lucros da Cia. Hering, que já vinha enfrentando um processo difícil de virada (turnaround) em suas operações e foi ainda mais afetada com a pandemia.

O Soma, que negocia a 30 vezes o lucro estimado para este ano, está pagando cerca de 23 vezes o lucro normalizado da Hering — a companhia lucrou R$ 220 milhões/ano nos três anos anteriores à Covid. O múltiplo não inclui sinergias de custo e de receita — estimadas em cerca de R$ 200 milhões por ano — nem as expectativas do turnaround da empresa, que a Hering espera começar a colher nos próximos trimestres.

Para Angélica Marufuji, analista de varejo e sócia da Meraki Capital Asset Management – que tem ações da Hering na carteira -, os valores da proposta mostram que o grupo Soma vê um potencial maior ainda para a companhia do que a Arezzo (a oferta da Arezzo era de cerca de R$ 20 por ação). Ainda que a proposta maior seja positiva para as ações da Hering – que podem subir até chegar ao patamar dos R$ 32,54 avaliados pela transação, na visão de Angelica-, as ações SOMA3 caíram por conta dos desafios da operação.

“É verdade que a Hering tem bastante potencial, ela já teve melhores momentos operacionais, mas os desafios não são pequenos. É uma grande rede de franqueados, um canal que Soma não tem expertise”, aponta a analista.

Além disso, as características diferentes dos negócios também tornam o cenário mais desafiador, uma vez que a Soma conta com mais conteúdo de moda, lançamentos, inovações, enquanto o produto da Cia. Hering é mais básico. Assim, se por um lado, pode ser um fator de complemento, por outro há o desafio de não perder a essência da marca.

Desafios no radar

Outro fator é que combinar os negócios com a Hering também implica um desafio cultural, uma vez que a Hering é uma empresa centenária. Portanto, há o desafio de incorporar a cultura mais dinâmica da Soma. “Os desafios não são poucos, ainda mais no meio da pandemia”, avalia Angelica.

Por outro lado, o que pende a favor da operação para a Soma é que a Cia. Hering é uma companhia que atua em classe mais popular, com tíquete mais baixo, o que leva a um potencial ganho de participação de mercado do que o produto com valor mais alto.

Na avaliação de Victor Saragiotto e Pedro Pinto, analistas do Credit Suisse, não é necessário dizer que este é um negócio potencialmente positivo para os acionistas da Cia. Hering, dado o prêmio substancial pago em relação aos preços médios de mercado dos últimos meses. Já para o Grupo Soma, a avaliação é de que a mudança de rumo é ousada, podendo levantar dúvidas sobre a sua disciplina em fazer avaliações para fusões e aquisições.

“Consideramos os valores oferecidos pela Cia. Hering em duas partes. Primeiro, pagar por volta de R$ 20 por ação HGTX3 significa precificar em uma normalização total dos lucros atuais, que estão bem abaixo do potencial total devido aos impactos negativos da pandemia Covid-19. Não parece que tal normalização do lucro ocorra no curto prazo, mas provavelmente poderia ocorrer a qualquer momento que Covid-19 desaparecesse”, avaliam. Neste caso, a oferta do Grupo Soma pela Cia Hering razoável a este nível.

Em segundo lugar, pagar cerca de R$ 30 por papel HGTX3, como oferecido pela Soma, significa a indicação de que a empresa vai ser capaz não apenas de superar a pandemia Covid-19, mas também de entregar sua virada, algo menos óbvio mesmo antes da pandemia.

Como o Grupo Soma vai gerar valor ao mercado então? Se, além dos pontos citados, a transação entregar enormes sinergias ou se a Cia Hering reacender seu crescimento. O Grupo Soma espera sinergias de R$ 200 milhões entre dois e três anos.

“Seria uma conquista impressionante, mas naturalmente faz com que os investidores desconfiem”, avaliam Saragiotto e Pinto. Aumentar a receita da Cia. Hering seria outro marco, mas é importante lembrar que isso não acontece desde 2013, o que também torna os investidores céticos. “O negócio é uma mudança estratégica importante para ambas as empresas e o tempo dirá se foi uma alteração na direção correta”, ressaltam.

De acordo com Osias Brito e Maurício Nozawa, sócios fundadores da BR Finance, butique de investimentos que presta assessoria financeira a empresas interessadas em atrair investidores, o preço oferecido não foi baixo, o que ajuda a explicar a queda das ações SOMA3.

Contudo, apontam, “é o prêmio necessário para adquirir uma empresa centenária como a Hering”. A operação é considerada estratégica, uma vez que é uma aquisição de complementaridade, já que a Soma vai atingir outros segmentos.

Já no caso da Hering, é importante salientar o canal digital forte da Soma, que pode ser um impulso para as operações da companhia. “No ano passado, ao redor de 46% das vendas do grupo Soma foram via e-commerce, fazendo com que ela sofresse menos durante a pandemia, sendo que a Hering contou com apenas 5,6% das vendas foi e-commerce. A Cia. Hering é centenária, já passou por muitas crises e superou todas elas. Mas, nos últimos anos, tem passado por problemas em meio às dificuldades para deixar as lojas atrativas, para também criar coleção com um apelo. Já o grupo Soma conta com essa capacidade”, avaliam os especialistas.

Gabriel Trebilcock, gestor de renda variável da ACE Capital, acredita que o preço que a Soma pagou pela Hering foi justo, considerando o valor de mercado que a empresa possuía antes da pandemia e o potencial futuro. Ele faz o seguinte cálculo: a Hering negocia hoje a 23 vezes o lucro estimado e a Soma a 30 vezes; se esse múltiplo de preço sobre lucro (P/E) chegar a um meio termo, em torno de 25 vezes – considerando, conservadoramente, que a Soma apresente neste ano um lucro líquido de R$ 500 milhões (abaixo dos R$ 500 milhões de 2019) e a Hering de R$ 200 milhões (abaixo dos R$ 220 milhões do ano passado) – então o valor de mercado da empresa deveria fechar o ano de 2021 em R$ 12,5 bilhões.

Ao somar o valor ofertado pela Hering, de R$ 5,2 bilhões e o valor de mercado da Soma, de R$ 6 bilhões, as empresas têm um valor combinado, hoje, de R$ 11,2 bilhões. Ou seja, no cenário-base do analista, as ações têm um potencial de alta de cerca de 10%.

“Esses cálculos explicam por que eu achei justo o preço pago pela Soma. Quando o mercado parar para fazer contas vai ver que a operação pode parecer um ‘monstro’, sim, mas tem muitas opcionalidades e um upside de até 100%. Mas se houver uma terceira onda e as empresas não conseguirem entregar o resultado do cenário-base, aí sim, podemos dizer que o grupo Soma pagou caro pela Hering”, diz Trebilcock.