Petrobras (PETR4): Morgan Stanley corta preço-alvo de ADR, mas olha o passado para não recomendar venda do ativo

O Morgan Stanley fez uma reavaliação sobre a Petrobras (PETR3;PETR4) e reduziu o preço-alvo dos ADRs PBR da companhia (recibo de ações, negociado em Nova York, e equivalente aos ordinários) de US$ 14 para US$ 11,50, o que corresponde a um potencial de valorização de 19% em relação ao fechamento da véspera. O analista do banco Bruno Montanari manteve recomendação equalweight (exposição em linha com a média do mercado, ou equivalente à neutra).

Montanari, em relatório chamado “de volta para o futuro?”, revisitou os últimos anos da companhia, de como ela enfrentou o quase risco de falência após um período de intervenção e alta alavancagem, mas emergiu como uma empresa de petróleo de classe mundial.

O posicionamento nas ações da Petrobras dependerá muito do nível de intervenção do governo em 2023, afirma o analista.

“O consenso entre os investidores é que a intervenção está efetivamente de volta à Petrobras, e nós concordamos. Um princípio orientador da nova administração é que as estatais têm um papel social a desempenhar e devem ser ativamente geridas pelo governo. Mas nem todas as administrações intervencionistas são da mesma forma, e uma maior conscientização das partes interessadas, informações de observadores externos e o poder dos mecanismos de controle podem servir para mitigar os resultados potenciais mais adversos”, avalia.

Para Montanari, em tempos de intervenção, a melhor abordagem para a Petrobras é monitorar a qualidade do crédito e a rapidez com que o saldo pode se deteriorar.

O analista lembra que a alavancagem de 5 vezes a relação entre dívida líquida e o lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda, na sigla em inglês) e a maior dívida corporativa do mundo, de US$ 135 bilhões, juntamente com a incapacidade de divulgar resultados financeiros auditados por trás de uma grande investigação de corrupção, quase colocou a empresa em inadimplência técnica e risco de falência em 2015.

“A empresa entrará neste ciclo presidencial em sua melhor forma dos últimos 15 anos, considerando a saúde de seu balanço e perfil de ROIC [retorno sobre o capital investido]. Acreditamos que enfatizar a estrutura de capital pode ser um processo de vários anos”, aponta.

A intervenção no preço do combustível é um dos potenciais catalisadores para a deterioração da estrutura de capital. Tentativas anteriores de controlar a inflação com controles severos do preço do combustível geraram perdas materiais para a empresa.

Outro ponto que pode deteriorar o balanço é um processo negligente de alocação de capital. “As administrações intervencionistas anteriores usaram a Petrobras como um motor de investimento no Brasil. Os aumentos anteriores no capex (investimento) foram rápidos e intensos, que combinados com os subsídios aos preços dos combustíveis foram extremamente prejudiciais. E uma grande parte do aumento passado no capex acabou por estar ligada à corrupção, sob o escândalo deflagrado pela Operação Lava Jato”, avalia.

Montanari aponta acreditar ser improvável que isso se repita, dado o intenso escrutínio dos acionistas e os mecanismos de conformidade em vigor. “Mas o capex pode aumentar substancialmente em projetos de menor retorno, especialmente se a empresa decidir ampliar os esforços de transição energética de forma apressada”, avalia.

Já os dividendos serão um importante catalisador de ações nos próximos dois trimestres, acredita. A estatal divulgará os resultados do quarto trimestre de 2022 (4T22) em 1 de março de 2023.

Embora a empresa já tenha distribuído 4 vezes o dividendo mínimo exigido por lei, sua política atual (que o Morgan espera que seja alterada em breve) é baseada em distribuições trimestrais e implicaria em um rendimento de cerca de 9%. “Acreditamos que qualquer distribuição no 4T22 seria um gatilho positivo, e a visibilidade da política de dividendos de 2023 será um gatilho importante, embora de natureza binária”, aponta.

Por que não vender?

O analista também explica por que não está underweight (com exposição abaixo da média, ou recomendação equivalente à venda) para os ativos.

“Acreditamos que a ação reflete boa parte dos maiores riscos de intervenção aos quais a Petrobras estará exposta, sendo negociada a um EV/Ebitda (EV = enterprise value, ou valor de mercado + dívida líquida] esperado para 2023 e muito deprimido de 2,2 vezes, abaixo em 2 desvios-padrão de sua média histórica”, aponta.

A ação também negocia com desconto de cerca de 50% ante os principais ativos de petróleo, o maior desconto já registrado. “Supondo que a ação deva ser negociada a um múltiplo mais normalizado de desvio padrão abaixo da média histórica, semelhante a períodos anteriores de forte intervenção, o mercado está precificando o Ebitda para 2023 48% abaixo do consenso, o que acreditamos ser excessivamente pessimista”, avalia.