Natura (NTCO3) sem a The Body Shop: quanto a ação poderia valer?

Não é de hoje que analistas de mercado têm reiterado a sua visão positiva para as ações da Natura ([ativo=NTCO3) em meio a sua reorganização, mas também destacando que a companhia estaria melhor sem a The Body Shop (TBS).

Eis que, na manhã da última segunda-feira (28), a Natura&Co publicou fato relevante informando que o Conselho de Administração autorizou recentemente sua administração a explorar alternativas estratégicas para The Body Shop, que podem incluir uma potencial venda desta unidade.

A empresa acrescentou que não há garantia de que este processo resultará em qualquer transação e não divulgou qualquer faixa de valuation ou momento para uma potencial venda do negócio.

O ponto forte do grupo de cosméticos está no canal de vendas diretas, que é mais competitivo nos mercados emergentes, especialmente na América Latina, avalia o Bradesco BBI. O banco ressalta que se espera que a marca Natura na América Latina reporte um crescimento médio anual de quase 11,5% entre 2018 e 2023, e um ganho de margem Ebitda de 2,5% para 20% em 2023 (projetam apenas para a marca Natura).

Por outro lado, espera-se que a marca TBS registre um crescimento anual médio do faturamento muito mais lento, de 1,1% entre 2018 e 2023, e uma margem Ebitda estável.

A TBS opera principalmente por meio de lojas próprias e franqueadas, além de uma plataforma de comércio eletrônico, enquanto a penetração de vendas diretas é baixa – mesmo após o boom durante a pandemia.

“A marca TBS está fora do escopo de força de vendas diretas da Natura, dada a maior participação nas receitas das lojas e a exposição aos mercados desenvolvidos”, aponta.

Assim, avalia que o anúncio é positivo para a Natura&Co, pois reitera a visão da administração de otimizar o valor para os acionistas e desinvestir em negócios de baixo desempenho.

Neste sentido, a a venda do TBS poderia desbloquear valor para a Natura&Co e adicionar R$ 2,00 ao preço-alvo da casa para ação, atualmente de R$ 24,00 (alta de 54% em relação ao fechamento de segunda), indo assim para R$ 26 (ou upside de 66%).

Para os analistas, a redução das complexidades na Natura&Co deve direcionar a atenção da administração para acelerar a recuperação da marca Avon na América Latina e levar a margens consolidadas mais altas.

Assim, a venda da TBS poderia desbloquear valor por três pontos: (i) reduzir as complexidades e os custos da estrutura corporativa; (ii) aumentar as margens/retornos globais; e (iii) melhorar ainda mais a sua estrutura de capital através do dinheiro a ser recebido de um acordo.

Assumindo uma faixa conservadora de 5 a 7 vez o Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações), a TBS poderia ser avaliada ao redor de R$ 2,5 bilhões a 3,5 bilhões.

O banco lembra ainda que, no dia 16 de agosto, a empresa realizou uma teleconferência fornecendo detalhes sobre a integração da Onda 2 e a gestão da Natura&Co orientou-se para custos de implementação relativamente altos (rescisão de contratos/pacotes de rescisão), que estavam entre as principais preocupações do banco (e que tinham derrubado a ação desde então).

“Em nossa opinião, a venda da TBS poderia compensar o sentimento negativo sobre a ação, pois acreditamos que o valor justo mínimo da TBS mais do que compensa os custos de integração até 2026”, avalia, reiterando no momento recomendação outperform (desempenho acima da média, equivalente à compra), com preço-alvo de R$ 24,00.

Operação deve demorar

Apesar de ser uma operação considerada positiva – uma vez que a TBS vem enfrentando muitos desafios na operação, enquanto a Natura não tem um histórico comprovado em gestão/reestruturação de operações de varejo – os analistas da XP não veem como uma transação que ocorrerá no curto prazo.

Como referência, a Natura levou seis meses para anunciar a venda da Aesop a partir do dia em que anunciou que a operação estava sendo estudada.

“Apesar de não enxergarmos uma ‘guerra de ofertas’ pela TBS como ocorreu pela Aesop, acreditamos que o fato de a operação estar enfrentando uma reestruturação pode trazer desafios para determinação do valuation”, aponta a XP.

Ao analisar possíveis implicações para o valuation da Natura, a XP diz não enxergar implicações significativas para o múltiplo EV/Ebitda (valor de mercado + dívida líquida/Ebitda) da Natura (com IFRS). Já o múltiplo de P/L (preço sobre lucro) de 2024 poderá cair para abaixo de 20 vezes se o valuation da TBS exceder R$ 800 milhões (EV), ou 6,5 vezes o EV/Ebitda (ex-IFRS) sem assumir dívidas.

A XP mantém recomendação de compra para as ações NTCO3 por conta de i) uma visão construtiva quanto a integração da Avon e Natura, com os resultados iniciais sendo vistos nos próximos resultados, mas com indicações preliminares positivas; ii) valuation atrativo; e iii) possíveis opcionalidades, como a venda da TBS.

Os analistas do JPMorgan veem um valor justo da The Body Shop em torno de R$ 2,5 bilhões, o equivalente a 12% do valor de mercado da Natura &Co.

Para eles, uma vez que a The Body Shop deve representar somente 12% das vendas líquidas do grupo em 2024, não sendo um negócio essencial, a venda completa da operação é o caminho mais viável, como ocorreu com a Aesop.

O banco vê ainda que a venda da The Body Shop pode destravar a possibilidade de pagamento de dividendos extraordinários por parte da Natura &Co, uma vez que a empresa já está em posição de caixa líquido após a alienação da Aesop à L’Oréal.