Operações com opções II – trava de baixa

Esta matéria dá prosseguimento à anterior onde iniciamos uma série de estudos de operações com opções. Trava de baixa é uma operação que consiste na venda de uma call (opção de compra) no dinheiro (i.e., com preço de exercício próximo ao preço à vista do ativo subjacente) ou fora do dinheiro (i.e., com preço de exercício superior ao preço à vista do ativo subjacente) e na compra de uma call com preço de exercício maior e com a mesma data de vencimento.

O ganho máximo desta operação corresponde ao spread recebido no momento em que a operação é montada e a perda máxima corresponde à diferença entre os preços de exercício das calls menos o spread recebido na montagem da operação.

A trava de baixa é uma operação de tendência, que deve ser montada quando ocorre uma subida brusca ou quando existe uma expectativa de queda no preço do ativo subjacente até a data do vencimento. Desse modo, espera-se que o spread da operação caia, sendo que no limite a operação não precisa ser desmontada uma vez que em resposta à queda do preço do ativo subjacente as opções envolvidas perdem todo o seu valor (ou “viram pó”, segundo o jargão de mercado).

Dentre os fatores que influenciam a queda do spread, além da queda do preço do ativo subjacente, podemos destacar: i) o número de dias que faltam para o vencimento (o spread será menor quanto mais afastado do vencimento for montada a operação); ii) a relação entre os preços de exercício das calls e o preço à vista do ativo subjacente (quanto mais fora do dinheiro estiverem as calls menor será o spread) e iii) volatilidade do preço à vista do ativo subjacente (quanto maior a volatilidade, maior o risco e, conseqüentemente, menor o spread).

As travas de baixa com os mais elevados spreads são aquelas montadas de tal modo que a call que é vendida será aquela com o maior valor extrínseco ¹, o que está associado à call que está mais no dinheiro (i.e., com preço de exercício mais próximo do preço à vista do ativo subjacente). As travas de baixa montadas de tal modo que a call que é vendida é aquela que possui o maior valor extrínseco dentre as que estão fora do dinheiro também são interessantes, pois ampliam as faixas de ganho da operação (e, conseqüentemente, estão associadas a riscos menores), mas em contrapartida oferecem taxas menores.

O cálculo da taxa de uma trava de baixa merece uma atenção especial, pois se trata de uma operação em que o ganho máximo ocorre no momento em que a operação é montada. A taxa (em relação ao spread máximo) de uma trava de baixa é calculada do seguinte modo:

“Trava de baixa requere saber qual será o stop da operação”

Taxa = [spread / (diferença entre os preços de exercício)]

No tocante a avaliação dos riscos envolvidos em travas de baixa vale a pena notar que são limitados e decrescentes (o que significa dizer que à medida em que as perdas se ampliam, menos se tem a perder). A perda máxima de uma trava de baixa é calculada do seguinte modo:

Perda máxima = (diferença entre os preços de exercício) – spread recebido

Por isso, é recomendável que antes de se montar esta operação se tenha em mente a importância do gerenciamento de risco que, de forma mais simples numa operação de trava de baixa, consiste em estipular a perda que se está disposto a incorrer para que se continue na operação. Em outras palavras, qual deve ser o stop (em relação ao spread) da operação.

O exemplo a seguir serve para ilustrar que é possível ganhar mesmo quando o preço à vista do ativo subjacente apresentar uma elevação entre o período em que a operação é montada e desmontada.

Para efeito de ilustração, consideremos os dados de mercado do dia 29 de abril de 2010 às 16:54. As cotações da VALE5 e das opções de compra da série F (cujo vencimento se dará no dia 21 de junho de 2010) VALE50 e VALE52 (cujos preços de exercício são respectivamente R$49,64 e R$51,64) são apresentadas na tabela abaixo:

Desse modo, desconsiderando-se custos de corretagens e outros custos de transação, é possível montar uma trava de baixa sobre um lote de 100 ações, que consiste na venda de 100 VALEF50 e na compra de 100 VALEF52 embolsando o spread de: 100 x (R$1,53 – R$0,81) = R$72,00. Como já foi mencionado antes, tal spread representa o ganho máximo da operação. A perda máxima será de 100 x (R$2,00 – R$0,72)=R$128,00. Se o preço da VALE5, na data do vencimento das opções, estiver igual ou inferior a R$50,36 (o que implica em um espaço para um crescimento de 5,47% do preço da VALE5 entre as 16:54 do dias 29/04 e as 11:00 do dia 21/06) então a operação irá gerar ganhos positivos, sendo que o ganho máximo ocorrerá na data do vencimento se o preço da VALE5 for igual ou inferior a R$49,64, quando o spread cairá para R$0,00 (uma vez que nenhuma das opções será exercida), o que propiciaria uma taxa de 36,00%.

Finalmente, se no momento em que a operação for montada for estabelecido que o stop será acionado quando o spread for de R$0,96 então isto significa que se está disposto a incorrer em perdas de no máximo R$24,00. Assim, se outras travas de baixa (considerando vencimentos posteriores) forem montadas sob condições semelhantes (i.e., recebendo um spread de R$0,72) e se for estabelecido o mesmo stop (que é atingido quando o spread for de R$0,96) então se para cada 4 travas de baixa que forem montadas em 3 delas o stop no spread for acionado (e a operação for zerada com prejuízo de R$0,24) mas em 1 delas a trava de baixa atingir o ganho máximo (o que significa embolsar o spread de R$0,72), então as montagens de uma seqüência de travas de baixa irá propiciar um ganho esperado nulo, em outras palavras, uma performance melhor do que essa asseguraria ganhos esperados positivos.

¹O cálculo do valor extrínseco depende se a call está dentro do dinheiro (i.e., o preço de exercício é inferior ao preço do ativo subjacente negociado à vista) ou fora do dinheiro (i.e., o preço de exercício é superior ao preço do ativo subjacente negociado à vista). No caso das calls dentro do dinheiro é calculado como sendo o prêmio da call mais o preço de exercício da call menos o preço do ativo subjacente, enquanto que no caso das calls fora do dinheiro corresponde ao prêmio da call.

Paulo C. Coimbra é doutor em Economia na EPGE/FGV, professor da FUCAPE e FGV e escreve mensalmente na InfoMoney.
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