Tombo das ações do IRB abre oportunidade de compra? Morgan e Credit discordam

SÃO PAULO — Na última segunda-feira (3), as ações do IRB (IRBR3) despencaram em reação à carta da Squadra Investimentos questionando as práticas contábeis realizadas pela resseguradora. O tombo abre uma oportunidade de compra dos papéis?

Para o Credit Suisse, não. Em relatório divulgado hoje a clientes, os analistas do banco disseram que o papel ainda não está em um entry point (ponto de entrada) interessante mesmo depois do sell-off recente. Ainda assim, eles enxergam bons resultados para a companhia e aumentaram o preço-alvo dos papéis.

“As nossas projeções de earnings para o papel estão razoavelmente otimistas, incluindo um crescimento forte nos prêmios emitidos, custos bem menores de retrocessão e apenas uma pequena queda no loss ratio em relação ao histórico”, afirmou o Credit.

As projeções do banco suíço para o IRB em 2020 e 2021 indicam um lucro líquido de R$ 1,83 bilhão para 2020 (+12,7% na comparação anual; 7% abaixo do consenso) e R$ 2,14 bilhões em 2021 (+16,5% na comparação anual; 2% abaixo do consenso).

“Vale destacar que, mesmo estando abaixo do consenso, estamos dando o benefício da dúvida em alguns pontos, como incorporar uma relevante redução de custos de retrocessão de 27% em 2019 para 17% em 2020.”

Segundo o banco, os resultados financeiros devem ficar bem acima dos 100% do benchmark e o crescimento de top line (receitas) deve permanecer resiliente, acima dos 20% tanto em 2020 quanto 2021.

“Assumimos apenas uma pequena deterioração na sinistralidade. A redução de nossas estimativas está lastreada em boa parte pela queda de resultados financeiros (-6% em 2020 e -1,5% para 2021) e o nosso preço-alvo para as ações subiu de R$ 38 para R$ 43, principalmente em função de um menor risk-free.”

No entanto, para justificar a falta de visão de um ponto de entrada nas ações do IRB neste momento, os analistas do Credit disseram que a relação entre risco e retorno não parece muito atrativa.

“No blue sky, assumimos sinistralidade estável em relação a 2019. O ROE (retorno sobre patrimônio) ficaria em 38% (em linha com 2019) e o valuation de R$ 55 por ação. No grey sky, temos um loss ratio voltando para o patamar de 2012/2013 de 70%”, afirmou o banco.

Para o quarto trimestre de 2019, o Credit espera que o lucro líquido da companhia deve ficar em R$ 504 milhões, avanço de 35% na base anual e em linha com o consenso.

“O nível de written premiums deve acelerar na parte local e ficar estável na linha internacional. Esperamos também uma reversão de 50% das provisões técnicas dos 9 primeiros meses de 2019, basicamente em linha com o histórico. Loss ratio deve mostrar alguma deterioração enquanto que incluímos um ganho de R$ 94 milhões relacionado à venda de dois ativos de real estate (imóveis)”, concluiu o banco.

Na contramão

Ao contrário da visão do Credit, o Morgan Stanley já havia se pronunciado a seus clientes indicando que a queda dos papéis do IRB nesta semana abriu, sim, um ponto de entrada.

O banco citou “conceitos errôneos” que alguns investidores têm sobre a sustentabilidade da lucratividade no IRB versus pares globais. “Achamos que os investidores estão comparando maçãs e laranjas”, disse em nota o diretor do banco Jorge Kuri. “Contratos de curto prazo e falta de risco catastrófico geram uma lacuna no ROE (retorno sobre o patrimônio) e produzem modelos de negócios fundamentalmente diferentes.”

Kuri destacou que o IRB possui uma força de trabalho centralizada de 385 funcionários, em comparação com uma média de 10.000 dos players globais. “Esse modelo de headcount light conta com uma única plataforma de TI totalmente integrada, que reduz significativamente os custos de back office e torna a aceitação de riscos e o processamento de reclamações mais eficientes. No futuro, vemos espaço adicional para ganhos de eficiência, dados os planos da administração de reduzir ainda mais o número de funcionários. De fato, a administração espera ter uma estrutura completamente enxuta até 2021 e alcançar um índice sustentável de despesas administrativas de longo prazo de 4,5%.”

O diretor do Morgan Stanley ressaltou ainda outros diferenciais do IRB em relação aos seus pares globais. “O rendimento dos títulos é significativamente maior no IRB do que em pares globais, principalmente devido a um ambiente de taxa de juros mais alto que permite spreads maiores e ao fato de que, diferentemente das empresas de resseguros globais, o IRB não precisa proteger seu risco cambial. Apesar do maior rendimento, a receita financeira representa uma parcela menor da receita líquida no IRB do que nos pares globais, outra diferença fundamental no modelo de negócios do IRB. Além disso, a receita financeira do IRB, como uma porcentagem do lucro total, tem diminuído constantemente à medida que as operações de subscrição da empresa se tornam mais eficientes.”

Vaivém das ações

Em janeiro, as ações do IRB acumularam ganho de 15,1%, ficando entre as cinco maiores altas do Ibovespa no primeiro mês do ano. O salto foi devolvido em menos de uma hora no pregão de segunda-feira, logo após a divulgação da carta da Squadra.

Ao longo daquele dia, os papéis reduziram as perdas, mas ainda assim fecharam em baixa de 9,06%, valendo R$ 40,77. Ontem, as ações recuperaram uma pequena parte das perdas e encerraram o pregão cotadas em R$ 41,29 cada uma.

O IRB estreou na bolsa brasileira em julho de 2017. As ações já subiram mais de 53% desde então (até ontem). Só no ano passado, os papéis da resseguradora tiveram performance positiva de 44,5%. O Ibovespa subiu cerca de 31% no mesmo período.

Carta da Squadra

Em documento de 30 páginas, a Squadra detalhou os motivos que a fazem crer que os lucros reportados pelo IRB não refletem seu earnings power e que a rentabilidade do seu negócio é muito menor do que grande parte do mercado acredita ser.

“Desde que o IRB Brasil realizou sua abertura de capital em bolsa de valores, no ano de 2017, acreditamos ter encontrado fatores que, em nossa opinião, indicam lucros contábeis reportados nas demonstrações financeiras significativamente superiores aos lucros normalizados”, disse.

Segundo a Squadra, essa disparidade entre lucro reportado e lucro normalizado (recorrente) teria sido crescente e atingiu sua maior diferença nos nove primeiros meses de 2019. “Em nossa opinião, existem indícios que apontam para lucros recorrentes significativamente inferiores aos lucros contábeis reportados nas demonstrações financeiras da companhia.”

O que o IRB diz?

Em resposta à carta da Squadra, o IRB afirmou que sua perfomance financeira e seu earnings power está fielmente retratado nas referidas demonstrações. Além disso, reforçou que as suas demonstrações contábeis são auditadas internamente e externamente pela empresa PwC.

“A companhia informa ainda que está avaliando com seus assessores legais, as medidas cabíveis a serem tomadas neste cenário, onde o emissor da carta tem interesse econômico diametralmente conflitante com os interesses da companhia”, informou em nota o IRB.

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